MSTR Cat

Криптоправо/Уровень III · Токены и законы о ценных бумагах/3.1 Тест Howey/Урок 1

SEC против W.J. Howey Co. (1946)

Как спор 1946 года о флоридских апельсиновых рощах породил американский критерий, который до сих пор определяет, является ли продажа токена предложением ценных бумаг.

Это образовательный материал, а не юридическая, налоговая или инвестиционная консультация. Законодательство о криптоактивах различается от страны к стране и от штата к штату и часто меняется. Прежде чем действовать, уточните действующие правила по месту жительства у квалифицированного юриста или налогового консультанта.

Экономный путь

Самый дешёвый, с наименьшими налогами, самый простой и самый приватный путь, который допускает закон, — от лучшего к худшему. Для каждого шага указано, на какой норме он основан и при каком условии остаётся законным.

  1. Самый дешёвый путь: вообще не создавать инвестиционный контракт. Токен, раздаваемый бесплатно или продаваемый без обещаний эмитента о управленческих усилиях ради прибыли, не требует регистрации по Howey; условие в том, что все три элемента оцениваются по экономической реальности, а не по ярлыкам.
  2. Пишите страницы продажи так, чтобы они описывали только то, что существует и что делает токен, и никогда — планы команды повысить его стоимость; по толкованию SEC от марта 2026 года (Release 33-11412) ожидание прибыли без таких обещаний не является разумным. Нормы против мошенничества по-прежнему применяются к каждому заявлению.
  3. Проведите бесплатную проверку Howey по трём столбцам (деньги, общее предприятие, усилия других) на фактических условиях продажи до запуска и сохраните датированную запись; пустой столбец — это аргумент защиты. Последнее слово остаётся за судами, а не SEC, поэтому толкование может быть пересмотрено.
  4. Там, где избежать инвестиционного контракта нельзя, используйте изъятие вместо полной регистрации (Regulation D, Regulation Crowdfunding, Regulation S, урок 3.2.6); изъятия стоят гораздо дешевле, но по-прежнему несут ограничения на перепродажу и полную ответственность за мошенничество.

МатериалыЗаключение Верховного суда по делу SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946), бесплатно на law.cornell.eduРаздел 2(a)(1) Закона о ценных бумагах 1933 года (15 U.S.C. 77b(a)(1)), законодательное определение «ценной бумаги»SEC Release No. 33-11412 (17 марта 2026 г.), толкование Комиссии, применяющее Howey к криптоактивамСтраница продажи или white paper любого известного вам токена, чтобы проверить его по трём элементам

Любопытство

  1. Почему дело о цитрусовых деревьях решает, регулируется ли токен?
  2. Что именно Верховный суд назвал инвестиционным контрактом?
  3. Имеет ли значение, как продавец называет продукт?

Исследование

  1. В 1940-х годах компания W.J. Howey владела цитрусовыми рощами в округе Лейк, штат Флорида. Она продавала публике участки рощи в среднем около 1,33 акра и предлагала каждому покупателю договор на услуги с аффилированной компанией Howey-in-the-Hills Service, Inc. по выращиванию деревьев и сбыту плодов. Договоры на услуги, как правило, заключались на 10 лет без права расторжения. За три года, закончившихся 31 мая 1943 года, 85 % проданной площади продавалось с таким договором. Большинство покупателей были деловыми и профессиональными людьми из-за пределов Флориды, многие из них — гостями курортного отеля, принадлежавшего компании.
  2. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), федеральное ведомство, надзирающее за рынками ценных бумаг, подала иск, чтобы остановить продажи, поскольку регистрационное заявление по Закону о ценных бумагах 1933 года подано не было. Окружной суд отказал в судебном запрете, а Апелляционный суд Пятого округа это подтвердил. Верховный суд заслушал доводы 2 мая 1946 года и отменил решение 27 мая 1946 года. Заключение от имени Суда написал судья Мерфи; судья Франкфуртер высказал особое мнение, утверждая, что установленные нижестоящими судами фактические обстоятельства должны быть определяющими; судья Джексон участия не принимал. Договоры на землю и договоры на услуги, взятые вместе, были признаны ценными бумагами.
  3. Закон о ценных бумагах перечисляет «инвестиционный контракт» среди инструментов, которые считаются «ценной бумагой», но нигде его не определяет. Суд взял значение, использовавшееся в более ранних законах штатов «blue sky» (законах штатов против мошенничества с ценными бумагами), и сформулировал критерий, который цитируют до сих пор: инвестиционный контракт — это «договор, сделка или схема, посредством которой лицо вкладывает свои деньги в общее предприятие и рассчитывает получить прибыль исключительно от усилий промоутера или третьего лица». Последующие суды разбивают его на три элемента: вложение денег (урок 3.1.2), общее предприятие (урок 3.1.3) и прибыль от усилий других (урок 3.1.4).
  4. Заключение отвергает ярлыки. «Форма была отброшена ради существа, а акцент был сделан на экономической реальности», — сказал Суд. «Не имеет значения, подтверждаются ли доли в предприятии формальными сертификатами или номинальными интересами», и не имеет значения, является ли предприятие спекулятивным и обладает ли проданное имущество самостоятельной ценностью. Решающим фактом было то, что у покупателей «не было желания занимать землю или самим её осваивать»; они хотели получить доход. Суд назвал это определение «гибким, а не статичным принципом», способным приспосабливаться к новым схемам использования чужих денег.
  5. Эта гибкость и есть причина, по которой Howey распространяется на криптовалюту. SEC применила его к токенам в своём докладе о DAO 2017 года (урок 3.1.5), а федеральные суды использовали его в делах Telegram, Kik, LBRY и Ripple (уроки 3.1.6 и 3.1.7). В деле Ripple суд подчеркнул, что актив и схема — разные вещи: апельсиновые рощи, бочки с виски, платные телефоны и бобры продавались как предмет инвестиционных контрактов, не становясь сами ценными бумагами. Толкование SEC от марта 2026 года придерживается той же линии и указывает, что оно не заменяет и не вытесняет критерий Howey, который оно называет обязательным правовым прецедентом.
  6. Критерий конъюнктивный: должны присутствовать все три элемента, как постановил Второй апелляционный округ в деле Revak v. SEC Realty Corp. (1994) и как повторила SEC в 2026 году. Практическая проверка: возьмите известную вам продажу токена и составьте три столбца, по одному на элемент, цитируя фактические условия продажи и маркетинг, относящиеся к каждому. Если какой-либо столбец пуст, спросите, почему. Помните, кто решает: SEC излагает свой взгляд на закон, но последнее слово остаётся за судами, а Конгресс всё ещё обсуждает закон о структуре крипторынка, который мог бы изменить этот анализ (урок 3.2.5).

Ключевые факты

  • Дело SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, рассматривалось 2 мая 1946 года и было решено 27 мая 1946 года.
  • Заключение большинства по делу Howey написал судья Мерфи, судья Франкфуртер высказал особое мнение, а судья Джексон участия не принимал.
  • Howey определяет инвестиционный контракт как договор, сделку или схему, посредством которой лицо вкладывает деньги в общее предприятие и рассчитывает получить прибыль исключительно от усилий промоутера или третьего лица.
  • За три года, закончившихся 31 мая 1943 года, 85 % проданной площади рощ Howey было охвачено договорами на услуги с Howey-in-the-Hills Service, Inc.
  • Закон о ценных бумагах 1933 года перечисляет «инвестиционный контракт» в своём определении «ценной бумаги» (15 U.S.C. 77b(a)(1)), не определяя этого термина.
  • Криптотолкование SEC от 17 марта 2026 года (Release No. 33-11412) указывает, что оно не заменяет и не вытесняет критерий Howey.

Упражнение девять, шесть, три, один

9СобратьПеречислите до 9 вещей, которые покупатель получает или о которых ему сообщают при приобретении известного вам токена: сам токен, права, обещания, пункты дорожной карты, заявления команды, блокировки и тому подобное.
6СгруппироватьРазделите их на 6 групп: что платит покупатель, кто получает деньги, что связывает покупателей друг с другом, что обещает сделать команда, что покупатель может делать с токеном и как продавец называет продукт.
3Выделить главноеСведите 6 групп к 3 в соответствии с элементами Howey: вложение денег, общее предприятие и ожидание прибыли от усилий других.
1КристаллизоватьНапишите 1 предложение, объясняющее, почему по Howey название, которое продавец даёт продукту, не определяет, продаётся ли он как ценная бумага.

Проверка фактов

Даты, цифры и утверждения были проверены по приведенным ниже опубликованным источникам.

Открыть в интерактивной академии →

EN PT ES ZH JA KO DE FR MS