MSTR Cat

暗号資産法/レベル III · トークンと証券法/3.1 Howeyテスト/レッスン 1

SEC v. W.J. Howey Co.（1946年）

フロリダ州のオレンジ畑をめぐる1946年の紛争が、トークンの販売が有価証券の募集に当たるかどうかを今も決める米国のテストを生んだ経緯を解説します。

本コースは教育を目的としたものであり、法律・税務・投資に関する助言ではありません。暗号資産に関する法律は国や州によって異なり、頻繁に変わります。行動する前に、お住まいの地域の現行ルールを資格のある弁護士または税理士にご確認ください。

最小コストの道

法律が認める範囲で、最も安く、税負担が最も軽く、最も簡単で、最もプライバシーを守れる方法を、優先順に示します。各ステップには根拠となるルールと、合法であり続けるための条件を記しています。

  1. 最も費用のかからない方法は、そもそも投資契約を作らないことです。無料で配られたトークンや、利益に向けた経営上の努力を発行者が約束せずに販売したトークンは、Howeyの下で登録が不要です。代償として、3つの要素はすべて、名称ではなく経済的実態によって判断されます。
  2. 販売ページには、存在するものとそのトークンが何をするかだけを書き、その価値を高めるためのチームの計画は決して書かないでください。SECの2026年3月の解釈（Release 33-11412）の下では、そのような約束なしの利益の期待は、合理的ではありません。詐欺禁止の規則は、すべての発言に引き続き適用されます。
  3. ローンチの前に、実際の販売条件について、無料でできる3列のHoweyのチェック（資金、共同事業、他者の努力）を行い、日付入りの記録を保管してください。空の列は、抗弁になります。最終的な判断は、SECではなく裁判所が下すため、解釈は改訂され得ます。
  4. 投資契約を避けられない場合は、完全な登録の代わりに、免除（Regulation D、Regulation Crowdfunding、Regulation S、レッスン3.2.6）を使ってください。免除は費用がはるかに少なくて済みますが、転売の制限と、詐欺禁止の全面的な責任は残ります。

用意するものSEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)の連邦最高裁判所の意見（law.cornell.eduで無料）1933年証券法2条(a)(1)（15 U.S.C. 77b(a)(1)）、「有価証券（security）」の法定の定義SEC Release No. 33-11412（2026年3月17日）、Howeyを暗号資産に適用する委員会の解釈3つの要素に照らして確かめるための、ご存じのトークンの販売ページまたはホワイトペーパー

問い

  1. 柑橘類の木に関する事件が、トークンが規制されるかどうかを決めるのはなぜでしょうか。
  2. 連邦最高裁判所は、投資契約とは何だと言ったのでしょうか。
  3. 販売者が商品を何と呼ぶかは、重要なのでしょうか。

探究

  1. 1940年代、W.J. Howey Companyは、フロリダ州レイク郡に柑橘畑を所有していました。同社は、平均約1.33エーカーの細長い畑の区画を一般に販売し、各購入者に、木を育て、果実を販売するための、関連会社Howey-in-the-Hills Service, Inc.とのサービス契約を提供しました。サービス契約は、通常、解除の選択肢がなく10年間続きました。1943年5月31日に終わる3年間に、販売された面積の85%が、そのような契約付きでした。購入者の大半は、フロリダ州外の実業家や専門職の人々で、その多くは、同社が所有するリゾートホテルの宿泊客でした。
  2. 証券を取り締まる連邦機関である証券取引委員会（SEC）は、1933年証券法に基づく登録届出書が提出されていなかったため、販売を止めるよう訴えました。地方裁判所は差止めを認めず、第5巡回区控訴裁判所もこれを維持しました。連邦最高裁判所は、1946年5月2日に口頭弁論を聞き、1946年5月27日に判決を覆しました。Murphy判事が法廷意見を書き、Frankfurter判事は、下級審の事実認定が優先されるべきだとして反対意見を述べ、Jackson判事は参加しませんでした。土地の権利証書とサービス契約は、合わせて有価証券に当たると判断されました。
  3. 証券法は、「投資契約（investment contract）」を、「有価証券」に当たる証券類の1つとして挙げていますが、定義はしていません。裁判所は、以前の州の「ブルースカイ法」（州の証券詐欺禁止法）で使われていた意味を採用し、今も引用されるテストを示しました。投資契約とは、「ある者が共通の事業に資金を投じ、利益をもっぱら発起人または第三者の努力から得ると期待するよう導かれる契約、取引、または計画」です。後の裁判所は、これを3つの要素に分けています。資金の投資（レッスン3.1.2）、共同事業（レッスン3.1.3）、他者の努力による利益（レッスン3.1.4）です。
  4. この意見は、名称を退けています。裁判所は「形式は無視され、実質に、経済的実態に重点が置かれた」と述べました。事業への持分が正式な証書で証明されるか、名目上の持分で証明されるかは「重要ではなく」、事業が投機的かどうか、売却される財産に本質的な価値があるかどうかも重要ではありません。決め手となった事実は、購入者に「その土地を占有したり、自ら開発したりする意図がなかった」ことで、彼らが求めていたのは、リターンでした。裁判所は、その定義を、他人の資金を使う新しい計画に適応できる、「静的な原則ではなく柔軟な原則」と呼びました。
  5. その柔軟性が、Howeyが暗号資産に及ぶ理由です。SECは、2017年のDAO報告書でそれをトークンに適用し（レッスン3.1.5）、連邦裁判所は、Telegram、Kik、LBRY、Rippleの事件でそれを用いました（レッスン3.1.6と3.1.7）。Rippleでは、裁判所は、資産と計画は別物であることを強調しました。オレンジ畑、ウイスキーの樽、公衆電話、ビーバーは、いずれも投資契約の対象として売られましたが、それら自体が有価証券になったわけではありません。SECの2026年3月の解釈も同じ立場をとり、Howeyのテストを置き換えるものでも代替するものでもなく、それを拘束力のある法的先例と呼ぶと述べています。
  6. このテストは連言的（conjunctive）であり、第2巡回区がRevak v. SEC Realty Corp.（1994年）で判示し、SECが2026年に繰り返したとおり、3つの要素がすべて存在しなければなりません。実践的な確認方法として、ご存じのトークンの販売を取り上げ、要素ごとに3つの列を書き、それぞれに関わる実際の販売条件とマーケティングを引用してください。空の列があれば、その理由を考えてください。誰が決めるのかも、念頭に置いてください。SECは法律についての見解を述べますが、最終的な判断は裁判所が下し、議会は、分析を変え得る暗号資産の市場構造に関する法律を、まだ議論しています（レッスン3.2.5）。

重要な事実

  • SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293は、1946年5月2日に口頭弁論が行われ、1946年5月27日に判断が示されました。
  • Howeyでは、Murphy判事が多数意見を書き、Frankfurter判事は反対意見を述べ、Jackson判事は参加しませんでした。
  • Howeyは、投資契約を、ある者が共通の事業に資金を投じ、利益をもっぱら発起人または第三者の努力から得ると期待するよう導かれる契約、取引、または計画と定義しています。
  • 1943年5月31日に終わる3年間に、販売されたHoweyの畑の面積の85%が、Howey-in-the-Hills Service, Inc.とのサービス契約の対象でした。
  • 1933年証券法は、「有価証券」の定義（15 U.S.C. 77b(a)(1)）の中で「投資契約」を挙げていますが、その用語を定義していません。
  • SECの2026年3月17日の暗号資産に関する解釈（Release No. 33-11412）は、Howeyのテストを置き換えるものでも代替するものでもないと述べています。

演習 九・六・三・一

9集めるご存じのトークンを取得する際に、購入者が受け取る、または伝えられることを9つまで挙げてください。トークンそのもの、権利、約束、ロードマップの項目、チームの発言、ロックアップなどです。
6まとめるそれらを「購入者が支払うもの」「誰がお金を受け取るか」「購入者同士を結びつけるもの」「チームが行うと約束していること」「購入者がトークンでできること」「販売者がその商品を何と呼んでいるか」の6つのグループに分類してください。
3絞り込む6つのグループを、Howeyの要素に対応する3つにまとめてください。資金の投資、共同事業、他者の努力による利益の期待です。
1結晶化するHoweyの下で、販売者が商品に付けた名称が、それが有価証券として販売されているかどうかを決めないのはなぜか、1文で説明してください。

事実確認

日付、数字、主張は、下記に記載された公表資料と照合して確認しました。

インタラクティブ版で開く →

EN PT ES ZH KO RU DE FR MS