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暗号資産法/レベル III · トークンと証券法/3.1 Howeyテスト/レッスン 2

資金の投資

Howeyの最初の要素における「お金」とは何か、暗号資産やサービスで支払うことも該当し得るのはなぜか、そして無料のエアドロップや、トークンで報酬を受けるスタッフが該当しないのはなぜかを解説します。

本コースは教育を目的としたものであり、法律・税務・投資に関する助言ではありません。暗号資産に関する法律は国や州によって異なり、頻繁に変わります。行動する前に、お住まいの地域の現行ルールを資格のある弁護士または税理士にご確認ください。

最小コストの道

法律が認める範囲で、最も安く、税負担が最も軽く、最も簡単で、最もプライバシーを守れる方法を、優先順に示します。各ステップには根拠となるルールと、合法であり続けるための条件を記しています。

  1. 費用ゼロの方法：発行者にお金、物品、サービス、その他の対価を与えない受取人に、有価証券ではないトークンをエアドロップすることは、SEC Release 33-11412（2026年3月23日発効）の下で、資金の投資に当たりません。代償として、告知の後に、購入やタスクを求めてはなりません。
  2. エアドロップが告知される前に起こった活動にのみ報い、それ以上何も求めないでください。エアドロップの可能性についての一般的な話は、条件を示さない場合に限って認められます。受取人は、依然として、受け取った時の公正市場価額で、そのトークンを所得として報告します（レッスン2.2.3）。
  3. スタッフや請負人にトークンで支払うことは、SEC v. Ripple Labs（S.D.N.Y. 2023年）で、受取人が何も支払っていないため、Howeyの最初の要素を満たしませんでした。代償として、脚注で示された、転売が依然として有価証券取引になり得るというリスクがあり、その支払いは、課税される賃金または自営業所得です。
  4. イーサやビットコインで支払うことは、逃げ道ではありません。DAO報告書とSEC v. Shaversは、暗号資産をお金として扱っています。有償のどの経路についても、各受取人が何を与えたかの、日付入りの記録を保管してください。その記録は、規制当局や裁判所が最初に調べるものです。

用意するものInternational Brotherhood of Teamsters v. Daniel, 439 U.S. 551 (1979)、投資家が何を手放さなければならないかについてSEC Release No. 33-11412（2026年3月17日）、エアドロップに関するVII節2023年7月13日のSEC v. Ripple Labsの意見、「Other Distributions」に関する部分ご存じのトークンが、発行者の財源から出ていったすべての経路の一覧：販売、付与、報酬、エアドロップ

問い

  1. ドルではなくイーサで支払った場合、「資金を投資した」ことになるのでしょうか。
  2. 無料のエアドロップは、資金の投資なのでしょうか。
  3. スタッフや開発者に支払われるトークンは、投資として彼らに販売されたものなのでしょうか。

探究

  1. Howeyの最初の要素（レッスン3.1.1）は、ある者が「その資金を投じる」かどうかを問います。連邦最高裁判所は、1979年1月16日に判断が示されたInternational Brotherhood of Teamsters v. Danielで、その中核となる考え方を説明しました。投資契約が認められたすべての事件で、「購入者は、実質的に有価証券の特徴を持つ持分と引き換えに、具体的で明確な対価を手放した」のです。対価（consideration）とは、交換に与えられる価値あるものを意味します。Danielでは、従業員が何も払い込まない強制加入の年金制度は、証券法または証券取引所法の下の有価証券ではないと判断されました。
  2. 資金は、現金である必要はありません。第10巡回区は、Uselton v. Commercial Lovelace Motor Freight（1991年）で、投資は「物品やサービス、またはその他の価値の交換の形をとり得る」と述べました。SEC v. Shaversで、東部テキサス地区の連邦裁判所は、ビットコインの投資が最初の要素を満たすと判断しました。SECは、2017年のDAO報告書（レッスン3.1.5）で、この2つの事件に依拠し、DAOトークンの代金としてイーサを支払った購入者は、資金を投資したと結論づけました。したがって、別の暗号資産で支払うことは、逃げ道にはなりません。
  3. 業務の対価としてトークンを配布するのは別の話である。2023年7月13日のSEC対Ripple Labs裁判において、裁判所はRippleが従業員や企業に支払いとして配布したXRPを審理し、Rippleはこれについて約6億900万ドルを「現金以外の対価」として計上していた。裁判所は、こうした「その他の配布」が最初の要件を満たしていないと判断した。すなわち、受取人側がRippleに金銭やその他の有形の対価を支払ったわけではなく、Rippleの方が彼らに支払っているのである。SECが主張した、受取人がそれを市場で再販売するという見解は十分に説明されず、裁判所もそのような判断を下さなかった。Rippleによる現金換算の直接販売については、確かに金銭が関与していた（レッスン3.1.7）。
  4. エアドロップとは、選ばれたウォレットへの、トークンの無料の配布です。2019年に、SECの職員は、エアドロップは有価証券の販売または配布に当たり得ると述べる「Framework」を公表しました。そのFrameworkは、現在、撤回され、2026年3月17日の委員会の解釈（Release No. 33-11412、2026年3月23日発効）に取って代わられたものとされています。その解釈は、発行者に、お金、物品、サービス、その他の対価を与えない受取人への、有価証券ではない暗号資産のエアドロップは、資金の投資を伴わないため、それらのエアドロップについては、登録も免除も必要ないと述べています。
  5. 細則が重要です。この解釈は、受取人がトークンのためにサービスを行う、または、エアドロップが告知された後に、暗号資産や製品を購入したり、タスクを完了したりしなければならない場合のエアドロップは対象としていません。告知の前に起こった活動で、それ以上何も求められないものは、トークンの対価としては扱われず、エアドロップの可能性についての一般的な話は、条件を示さなければ認められます。脚注は、トークンが、別の場所で作られた投資契約に結びついている場合、その後の転売が、依然として有価証券取引になり得ると警告しています。税務上の扱いは別です（レッスン2.2.3）。
  6. 2つの注意点があります。1つ目に、2026年の解釈は、SECの見解であり、裁判所はそれに拘束されず、委員会は意見を求め、改訂し得ると述べています。2つ目に、最初の要素を満たさなければ、テストは連言的なので、Howeyの分析は終わりますが、それはその配布についてだけで、同じトークンが、別の場所で、資金と引き換えに販売され得ます。実践的な確認方法として、プロジェクトのトークンが保有者に届いたすべての経路を一覧にし、それぞれについて、受取人が、発行者に、いつ、何を（あれば）交換に与えたかを書いてください。その記録は、規制当局や裁判所が最初に調べるものです。

重要な事実

  • International Brotherhood of Teamsters v. Daniel（1979年）で、連邦最高裁判所は、拠出のない強制加入の年金制度は有価証券ではないと判断しました。
  • Uselton v. Commercial Lovelace Motor Freight（第10巡回区、1991年）は、投資は、物品やサービス、またはその他の価値の交換の形をとり得ると判断しました。
  • SECのDAO報告書は、ビットコインに関するSEC v. Shaversを引用して、DAOトークンの代金として支払われたイーサを、資金の投資として扱いました。
  • SEC v. Ripple Labs（S.D.N.Y.、2023年7月13日）で、裁判所は、従業員や会社への支払いとして配られたXRPは、資金の投資を伴わないと判断しました。
  • 2026年3月17日に出され、2026年3月23日に発効したSEC Release No. 33-11412は、職員の2019年のデジタル資産に関するFrameworkに取って代わりました。
  • 2026年のSECの解釈は、受取人が発行者にお金、物品、サービス、その他の対価を与えないエアドロップは、Howeyの資金の投資の要素を満たさないと述べています。

演習 九・六・三・一

9集める1つのプロジェクトのトークンが、保有者に届いた経路を9つまで挙げてください。プレセール、一般向けの販売、取引所での販売、チームへの付与、請負人への支払い、エアドロップ、タスクの報酬などです。
6まとめるそれらを「現金で支払った」「暗号資産で支払った」「サービスで支払った」「告知の後にタスクで支払った」「何も渡さずに受け取った」「不明確」の6つのグループに分類してください。
3絞り込む6つのグループを3つにまとめてください。明らかに資金の投資であるもの、明らかにそうでないもの、時期と条件をより詳しく見る必要があるものの3つです。
1結晶化する別の暗号資産でトークンの代金を支払った場合でも、Howeyの下で資金の投資になり得るのはなぜか、1文で説明してください。

事実確認

日付、数字、主張は、下記に記載された公表資料と照合して確認しました。

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