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暗号資産法/レベル III · トークンと証券法/3.1 Howeyテスト/レッスン 3

共同事業

Howeyの2番目の要素、米国の裁判所がそれを判断する、競合する3つの方法、そして、まとめられた販売代金と、単一の代替可能なトークンが、通常それを満たすのはなぜかを解説します。

本コースは教育を目的としたものであり、法律・税務・投資に関する助言ではありません。暗号資産に関する法律は国や州によって異なり、頻繁に変わります。行動する前に、お住まいの地域の現行ルールを資格のある弁護士または税理士にご確認ください。

最小コストの道

法律が認める範囲で、最も安く、税負担が最も軽く、最も簡単で、最もプライバシーを守れる方法を、優先順に示します。各ステップには根拠となるルールと、合法であり続けるための条件を記しています。

  1. 最も露出の少ない構造は、購入者の資金を、共有のプロジェクトの資金にする1つの財源にプールしないことです。プールと比例配分の利益がなければ、Revak v. SEC Realty Corp.（第2巡回区、1994年）のように、水平的共通性は成り立ちません。代償として、プールされた販売で資金調達された代替可能なトークンは、通常、この要素を満たします。
  2. 完成した商品や個々の品物を、各購入者の結果が他の購入者から独立する形で販売することが、共同事業を退ける最も確実な方法です。SECの2026年3月の解釈は、この要素が必要であることを確認していますが、異なる巡回区の裁判所は、異なる共通性のテストを適用します。
  3. この要素だけに頼らないでください。ほとんどのトークンの争いは、3番目の要素、発行者の約束にかかっています（レッスン3.1.4）。代金がどこに行くかと、どの巡回区の法律が適用されそうかを、追跡して記録してください。これは、裁判所が共通性をどれほど簡単に認め得るかを示す、無料でできる作業です。

用意するものRevak v. SEC Realty Corp., 18 F.3d 81 (2d Cir. 1994)、水平的共通性と垂直的共通性を示した事件2023年7月13日のSEC v. Ripple Labsの意見、共同事業に関する部分SEC Release No. 33-11412（2026年3月17日）、共同事業が必要かどうかに関する脚注7販売代金がどこに行ったかを示す、プロジェクトの財源の開示または販売条件

問い

  1. 何が、購入者を「共通の」事業の一部にするのでしょうか。
  2. 米国のすべての裁判所が、同じテストを使うのでしょうか。
  3. 全員が同じコインを保有していれば、トークンは自動的に共同事業を生むのでしょうか。

探究

  1. Howeyの2番目の要素は、資金が「共同事業（common enterprise）」に投じられたかどうかを問います（レッスン3.1.1）。連邦最高裁判所はこの文言を定義しなかったため、連邦控訴裁判所が独自のテストを築き、それらは異なっています。「巡回区（circuit）」とは、地域ごとの連邦控訴裁判所の1つで、その判断は、その地域の第一審裁判所を拘束します。したがって、どのテストが適用されるかは、訴えがどこで起こされるかによって左右され得ます。これらのアプローチについての代表的な整理は、ニューヨークの投資家に売られたコンドミニアムの区画に関する、1994年2月23日に判断が示された第2巡回区のRevak v. SEC Realty Corp.です。
  2. 1つ目のアプローチは、水平的共通性です。「資産をプールすることによって、通常は利益の比例配分と組み合わされて、個々の投資家の運命を他の投資家の運命に結びつけること」です。比例配分（pro-rata）とは、各人の持分に比例してという意味です。第2巡回区はこれを適用し、第1巡回区は、SEC v. SG Ltd.（2001年）で、「複数の投資家から資産をプールし、全員が事業の利益とリスクを分かち合うこと」と述べました。Revakでは、コンドミニアムの購入者は区画も利益もプールしなかったため、裁判所は共同事業を認めませんでした。
  3. 2つ目のアプローチは、垂直的共通性で、投資家を、互いにではなく、発起人に結びつけます。Revakは、2つの種類を説明しています。「広い垂直的共通性（broad vertical commonality）」は、投資家の運命が発起人の努力に左右されることだけを求め、1989年の第5巡回区の事件を引用しています。「厳格な垂直的共通性（strict vertical commonality）」は、投資家の運命が発起人自身の運命に結びついていることを求め、第9巡回区のBrodt v. Bache & Co.（1978年）を引用しています。Revakは、この要素を3番目の要素（レッスン3.1.4）と融合させてしまうため、広い方を退け、厳格な方については判断しませんでした。Rippleの裁判所は、2023年に、第2巡回区が依然としてそれに対処していないと指摘しました。
  4. SECの一部の声明は、2004年の委員会の意見であるIn re Barkateを含め、この要素は必要ないという意味に読み得るものでした。SECの2026年3月の解釈は、その読み方を退けています。SEC v. Barry（第9巡回区、2025年）とSEC v. Scoville（第10巡回区、2019年）を引用して、共同事業の要素は満たされなければならないと述べています。トークンの事件では、通常、満たされます。Telegramでは、購入者は「その価値がTONブロックチェーンの成功または失敗に完全に左右される、同一の商品」を保有していました。Kikでは、裁判所は、エコシステムの成功がKinへの需要を左右し、したがって投資家の利益を決めたと述べました。
  5. SEC v. Ripple Labs（2023年7月13日）で、裁判所は、Rippleの機関への直接の販売に、水平的共通性を認めました。Rippleは、自らが管理する銀行口座に代金をプールし、投資家の資金を分別したり別々に管理したりせず、そのお金を事業の資金に使いました。すべての購入者が、同じ代替可能なXRPを受け取ったため、価格が上がれば、全員が保有量に比例して利益を得ました。裁判所は、その認定を、Rippleとその機関の購入者に限り、事業が、他のすべてのXRP保有者や、より広い「XRPエコシステム」にまで及ぶかどうかは、明示的に判断しませんでした。これらの限定は、二次取引にとって重要です（レッスン3.1.7）。
  6. 開発者にとっての教訓は、共有のプロジェクトの資金のために販売された代替可能なトークンは、この要素をほとんど免れず、ほとんどの争いは、3番目の要素で決まるということです。実践的な確認方法として、販売代金がどこに行くかをたどってください。1つの財源にプールされているのか、購入者ごとに分けて保管されているのか。すべての保有者が、価格が1つのプロジェクトにかかっている同じ単位を所有しているのか。収益を比例配分で分かち合う約束はあるのか。そのうえで、どの巡回区の法律が適用されそうかを書き留めてください。答えだけでは問題は決着しませんが、裁判所がどの共通性のテストを使い得るか、それがどれほど簡単に満たされるかが分かります。

重要な事実

  • Revak v. SEC Realty Corp., 18 F.3d 81は、1994年2月23日に第2巡回区によって判断が示されました。
  • Revakは、水平的共通性を、資産をプールすることによって、通常は利益の比例配分とともに、各投資家の運命を他の投資家の運命に結びつけることと定義しています。
  • Revakは、広い垂直的共通性はHoweyの共同事業の要件を満たさないと判断し、厳格な垂直的共通性については判断しませんでした。
  • 投資家の運命を発起人の運命に結びつける厳格な垂直的共通性は、第9巡回区のBrodt v. Bache & Co.（1978年）と関連づけられています。
  • SECの2026年3月の解釈は、共同事業の要素は満たされなければならないと述べており、In re Barkate（2004年）の反対の読み方から離れています。
  • SEC v. Ripple Labsで、裁判所は、機関への販売について水平的共通性を認めましたが、事業が他のXRP保有者に及ぶかどうかは判断しませんでした。

演習 九・六・三・一

9集めるトークンのプロジェクトの資金と保有者についての事実を9つまで挙げてください。販売代金がどこに行ったか、誰が財源を管理しているか、資金が分別されていたか、保有者のリターンがどう結びついているかなどです。
6まとめるそれらを「資金のプール」「比例配分」「保有者同士の結びつき」「発起人の努力との結びつき」「発起人自身の運命との結びつき」「別々の独立した結果を示す事実」の6つのグループに分類してください。
3絞り込む6つのグループを3つにまとめてください。水平的共通性（horizontal commonality）の証拠、垂直的共通性（vertical commonality）の証拠、共同事業がないことを示す証拠の3つです。
1結晶化するプールされた販売によって資金調達された、1つの代替可能なトークンの保有者が、通常、共同事業を共有していると判断されるのはなぜか、1文で説明してください。

事実確認

日付、数字、主張は、下記に記載された公表資料と照合して確認しました。

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