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暗号資産法/レベル III · トークンと証券法/3.1 Howeyテスト/レッスン 4

他者の努力による利益

Howeyの3番目の要素で、ほとんどのトークンの事件がここで決まります。何が利益に当たるのか、誰の努力が重要なのか、そしてSECの2026年の解釈がそれを発行者自身の約束にどう結びつけているかを解説します。

本コースは教育を目的としたものであり、法律・税務・投資に関する助言ではありません。暗号資産に関する法律は国や州によって異なり、頻繁に変わります。行動する前に、お住まいの地域の現行ルールを資格のある弁護士または税理士にご確認ください。

最小コストの道

法律が認める範囲で、最も安く、税負担が最も軽く、最も簡単で、最もプライバシーを守れる方法を、優先順に示します。各ステップには根拠となるルールと、合法であり続けるための条件を記しています。

  1. 費用ゼロの方法：本質的な経営上の努力についての表示を一切しないことです。SEC Release 33-11412（2026年3月）の下では、販売の前、または販売時に伝えられた発行者の約束がなければ、購入者の利益の期待は合理的ではありません。代償として、ホワイトペーパー、ウェブサイト、公式のソーシャルアカウントは、すべて含まれます。
  2. 販売の前に商品を出荷し、購入者がそれを使うために購入するようにしてください。Forman（1975年）は、消費目的の購入は証券法の外にあるとしています。代償として、客観的なテストが適用されるため、リターンや価格を強調するマーケティングは、使えるトークンを、依然として投資に変えてしまい得ます。
  3. 約束がなされていた場合、2026年の解釈により、トークンは、発行者がそれを定義したとおりに果たしたとき、または公に放棄したときに、投資契約から分離できます。過去の発言についての詐欺禁止の責任は残り、裁判所は、このSECの見解に拘束されません。
  4. 関係のない保有者による誇大な宣伝は、関係のないままにしてください。独立した保有者の発言は、発行者がそれを承認した、または共謀した場合を除き、含まれません。宣伝者に報酬を払ったり、連携したりしないでください。そして、すべての公式の発言と、それぞれの「完了」の意味を、日付付きの記録に残してください。

用意するものUnited Housing Foundation, Inc. v. Forman, 421 U.S. 837 (1975)とSEC v. Edwards, 540 U.S. 389 (2004)SEC Release No. 33-11412（2026年3月17日）、暗号資産が投資契約の対象となり、そこから分離する仕組みに関するIV節プロジェクトのホワイトペーパー、ロードマップ、公式のソーシャルメディアの投稿を、日付付きで保存したもの

問い

  1. 「もっぱら」他者の努力から、というのは、購入者が何もしてはならないという意味なのでしょうか。
  2. 実際に使われているトークンも、投資として販売され得るのでしょうか。
  3. プロジェクトが完成した後も、その古い約束は、トークンを投資契約にし続けるのでしょうか。

探究

  1. Howeyは、利益が「もっぱら」発起人または第三者の努力から生じることを述べています（レッスン3.1.1）。裁判所は、「もっぱら」を文字どおりには読みません。SEC v. Glenn W. Turner Enterprises（1973年）で、第9巡回区は、「投資家以外の者の努力が、紛れもなく重要なもの、すなわち、事業の失敗または成功に影響を与える本質的な経営上の努力か」を問いました。第2巡回区も同様に、「もっぱら」を文字どおりの制限としては扱いません。裁判所は、管理的、事務的、書記的な作業は、必要であっても、この要素を満たす経営上の努力ではないとも判断してきました。
  2. 連邦最高裁判所は、1975年6月16日に判断が示されたUnited Housing Foundation, Inc. v. Formanで、この要素を言い直しました。ニューヨーク市の大規模な非営利の住宅協同組合であるCo-op Cityの住民が、アパートを借りる権利を与える「株式」を購入していました。裁判所は、それは有価証券ではないと判断しました。決め手は「他者の事業上または経営上の努力から得られる利益についての合理的な期待」であり、「購入者が、購入したものを使用または消費したいという欲求に動機づけられている場合」には、証券法は適用されません。販売の案内は、利益ではなく、プロジェクトの非営利性を強調していました。
  3. 利益は、広い意味を持ちます。2004年1月13日に全員一致で判断が示されたSEC v. Edwardsでは、ETS Payphonesが、年14%の固定のリターンを支払うリースバック付きで公衆電話を販売しました。O'Connor判事が述べた裁判所は、利益には「配当、その他の定期的な支払い、または投資の価値の増加」が含まれ、固定のリターンを変動するものと異なって扱う理由はないと判断しました。トークンの事件では、裁判所はそのテストを客観的なものとして扱います。Telegramの裁判所が述べたように、審査は、各購入者の個人的な動機ではなく、「投資家に対してなされた約束と申込み」に焦点を当て、LBRYの裁判所は、トークンには、消費的な用途と投機的な用途の両方があり得ることを認めました。
  4. 長年、業界は、当時SEC企業財務部（Division of Corporation Finance）の部長だったWilliam Hinmanの2018年の講演に依拠してきました。それは、ネットワークが「十分に分散化されて」いれば、購入者は、もはや個人または集団が本質的な経営上の努力を行うことを期待しないと示唆するものでした。それは職員の講演であり、法律ではありませんでした。2026年3月17日、委員会は独自の解釈（Release No. 33-11412）を出しました。それは、発行者が、購入者が利益を合理的に期待する本質的な経営上の努力を行うという表示または約束によって投資を誘引したときに、投資契約が成立し、そのような約束が伝えられなければ、利益の期待は合理的ではないと述べています。
  5. この解釈は、それらの約束を、4つの観点から検証します。出どころ：発行者、その関係者、または代理人による発言は含まれ、関係のない保有者による誇大な宣伝は、発行者に承認された、または共謀した場合を除き含まれません。時期：約束は、販売の前、または販売時に購入者に届いていなければならず、後の約束は、それ以前の販売を転換させません。経路：契約、ホワイトペーパー、公式のウェブサイト、ソーシャルメディアのアカウントは含まれます。具体性：マイルストーン、タイムライン、担当者、資金、保有者がどう利益を得るかの説明は、期待を生じさせる可能性が高く、実行可能な事業計画のない曖昧な発言は、生じさせない可能性が高いとされます。文言の具体的な問題は、レッスン5.1.3で扱います。
  6. この解釈は、結びつきが終わり得るとも述べています。トークンは、発行者が約束を果たしたとき（「分散化」などの目標を発行者自身がどう定義したかで判断されます）、または、広く告知された放棄の後などに、購入者がもはやそれが果たされることを期待できなくなったときに、投資契約から分離します。不履行は、依然として、詐欺禁止の責任を生じさせ得ます。これは、SECの見解であり、法律でも裁判所の判断でもありません。実践的な確認方法として、プロジェクトのホワイトペーパー、ロードマップ、公式の投稿にあるすべての約束を、日付とともに一覧にし、どれが本質的な経営上の努力かに印を付け、それぞれについて「完了」が何を意味するかを書いてください。

重要な事実

  • SEC v. Glenn W. Turner Enterprises, 474 F.2d 476（第9巡回区、1973年）は、他者の努力が、事業の成功または失敗に影響する、紛れもなく重要な、本質的な経営上の努力かを問います。
  • United Housing Foundation, Inc. v. Forman（1975年6月16日判断）は、Co-op City住宅協同組合の株式は有価証券ではないと判断しました。
  • SEC v. Edwards（2004年1月13日判断）は、固定のリターンを約束する計画も、投資契約になり得ると判断しました。
  • Edwardsにおけるリースバックの条件では、ETS Payphonesは購入者に年14%の固定のリターンを約束していました。
  • William Hinmanの「十分に分散化された」という発言は、彼がSEC企業財務部の部長だった間の、2018年6月14日の講演でなされました。
  • SECの2026年3月の解釈は、発行者の約束は、購入者の利益についての合理的な期待を形作るには、販売の前、または販売時に伝えられていなければならないと述べています。

演習 九・六・三・一

9集めるトークンのプロジェクトが、チームが何をするかについて行った発言を9つまで挙げ、それぞれを引用して、日付と掲載された場所を書き添えてください。
6まとめるそれらを「技術開発」「事業上の取引」「価格または市場の支え」「収益または利回り」「分散化の目標」「チーム外の人々による発言」の6つのグループに分類してください。
3絞り込む6つのグループを3つにまとめてください。本質的な経営上の努力の約束、日常的または事務的な作業、発行者が責任を負わない発言の3つです。
1結晶化するHoweyの3番目の要素が、各購入者が内心で期待したことではなく、発行者が購入者に約束したことにかかっているのはなぜか、1文で説明してください。

事実確認

日付、数字、主張は、下記に記載された公表資料と照合して確認しました。

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