Direito Cripto/Nível III · Tokens e a lei de valores mobiliários/3.1 O teste de Howey/Lição 4

Lucro decorrente dos esforços de terceiros

O terceiro elemento de Howey, no qual se decide a maioria dos casos de tokens: o que conta como lucro, quais esforços importam e como a interpretação da SEC de 2026 o vincula às promessas do próprio emissor.

É educação, não aconselhamento jurídico, tributário ou de investimento. O direito cripto varia entre países e estados e muda com frequência. Antes de agir, confirme as regras vigentes onde você mora com um advogado ou consultor tributário habilitado.

O caminho enxuto

A rota mais barata, com menos impostos, mais simples e mais privada que a lei permite, da melhor para a pior. Cada passo indica a regra em que se apoia e a condição que o mantém dentro da lei.

Caminho de custo zero: não faça nenhuma declaração de esforços gerenciais essenciais. Pela SEC Release 33-11412 (março de 2026), sem promessas do emissor transmitidas antes ou no momento da venda, a expectativa de lucro do comprador não é razoável; o porém é que whitepapers, sites e contas oficiais em redes sociais contam todos.
Entregue o produto antes de vender, para que os compradores comprem para usá-lo; Forman (1975) entende que compras para consumo ficam fora da legislação de valores mobiliários. O porém: aplica-se um teste objetivo, de modo que um marketing que enfatize retornos ou preço ainda pode converter um token utilizável em um investimento.
Se foram feitas promessas, a interpretação de 2026 permite que um token se separe do contrato de investimento quando o emissor as cumpre como as definiu ou as abandona publicamente; a responsabilidade antifraude por declarações passadas subsiste, e os tribunais não estão vinculados a essa visão da SEC.
Mantenha o entusiasmo de detentores sem vínculo (unaffiliated) realmente sem vínculo: as declarações de detentores independentes não contam, a menos que o emissor as tenha autorizado ou tenha conluio com elas. Nunca pague nem coordene promotores, e mantenha um registro datado de cada declaração oficial e do que significa 'concluído' para cada uma.

MateriaisUnited Housing Foundation, Inc. v. Forman, 421 U.S. 837 (1975) e SEC v. Edwards, 540 U.S. 389 (2004)O SEC Release No. 33-11412 (17 de março de 2026), seção IV, sobre como um criptoativo fica sujeito a um contrato de investimento e se separa deleO whitepaper, o roadmap e as publicações oficiais em redes sociais de um projeto, salvos com as datas

Curiosidade

“Exclusivamente” dos esforços de terceiros significa que o comprador não pode fazer absolutamente nada?
Um token que as pessoas de fato usam ainda pode ser vendido como investimento?
Depois que um projeto está construído, suas antigas promessas ainda fazem do token um contrato de investimento?

Explorar

Howey fala de lucros “exclusivamente” decorrentes dos esforços do promotor ou de um terceiro (lição 3.1.1). Os tribunais não leem “exclusivamente” ao pé da letra. Em SEC v. Glenn W. Turner Enterprises (1973), o Nono Circuito perguntou se “os esforços feitos por outros que não o investidor são os inegavelmente significativos, aqueles esforços gerenciais essenciais que afetam o fracasso ou o sucesso do empreendimento”. O Segundo Circuito também não trata “exclusivamente” como limitação literal. Os tribunais também decidiram que trabalho administrativo, meramente executório ou burocrático, ainda que necessário, não é o tipo de esforço gerencial que satisfaz este elemento.
A Suprema Corte reformulou o elemento em United Housing Foundation, Inc. v. Forman, decidido em 16 de junho de 1975. Moradores da Co-op City, uma grande cooperativa habitacional sem fins lucrativos na cidade de Nova York, haviam comprado “ações” que lhes davam direito de alugar apartamentos. A Corte entendeu que não se tratava de valor mobiliário: o critério central é “uma expectativa razoável de lucros derivados dos esforços empresariais ou gerenciais de terceiros”, e “quando o comprador é motivado pelo desejo de usar ou consumir o item comprado”, as leis de valores mobiliários não se aplicam. O boletim de vendas havia enfatizado a natureza sem fins lucrativos do projeto, e não lucros.
Lucro tem sentido amplo. Em SEC v. Edwards, decidido por unanimidade em 13 de janeiro de 2004, a ETS Payphones vendia telefones públicos com um arrendamento de volta (leaseback) que pagava um retorno anual fixo de 14%. A Corte, em voto da juíza O’Connor, entendeu que lucros incluem “dividendos, outros pagamentos periódicos ou a valorização do investimento”, e que não há razão para tratar retornos fixos de forma diferente dos variáveis. Nos casos de tokens, os tribunais tratam o teste como objetivo. Como disse o tribunal do caso Telegram, a análise se concentra “nas promessas e ofertas feitas aos investidores”, e não no motivo particular de cada comprador, e o tribunal do caso LBRY aceitou que um token pode ter usos de consumo e usos especulativos ao mesmo tempo.
Durante anos, o setor se apoiou em um discurso de 2018 de William Hinman, então diretor da Division of Corporation Finance da SEC, sugerindo que, quando uma rede está “suficientemente descentralizada”, os compradores deixam de esperar que uma pessoa ou grupo realize esforços gerenciais essenciais. Era um discurso do corpo técnico, não lei. Em 17 de março de 2026, a Comissão emitiu sua própria interpretação (Release No. 33-11412). Ela diz que um contrato de investimento se forma quando um emissor induz um investimento com declarações ou promessas de realizar esforços gerenciais essenciais dos quais os compradores razoavelmente esperariam lucro, e que, sem que essas promessas sejam transmitidas, uma expectativa de lucro não seria razoável.
A interpretação testa essas promessas de quatro maneiras. Fonte: contam as declarações do emissor, de suas afiliadas ou de seus agentes; o hype de detentores não afiliados não conta, a menos que autorizado pelo emissor ou feito em conluio com ele. Momento: as promessas devem chegar ao comprador antes da venda ou no ato dela; promessas posteriores não convertem uma venda anterior. Canal: contam contratos, whitepapers, sites oficiais e contas em redes sociais. Detalhamento: marcos, cronogramas, pessoal, financiamento e uma explicação de como os detentores lucrarão provavelmente criam a expectativa; declarações vagas, sem plano de negócios executável, provavelmente não. O problema específico da redação é tratado na lição 5.1.3.
A interpretação também diz que o vínculo pode terminar. Um token se separa do contrato de investimento quando o emissor cumpriu suas promessas, avaliadas pela forma como o próprio emissor definiu metas como a “descentralização”, ou quando os compradores já não poderiam esperar que elas fossem cumpridas, por exemplo após um abandono amplamente anunciado. O fracasso ainda pode gerar responsabilidade antifraude. Essa é a visão da SEC, não uma lei nem uma decisão judicial. Uma verificação prática: liste cada promessa do whitepaper, do roadmap e das publicações oficiais de um projeto, com as datas, marque quais são esforços gerenciais essenciais e escreva o que significaria “concluído” para cada uma.

Fatos-chave

SEC v. Glenn W. Turner Enterprises, 474 F.2d 476 (9th Cir. 1973), pergunta se os esforços de terceiros são os inegavelmente significativos, os esforços gerenciais essenciais que afetam o sucesso ou o fracasso do empreendimento.
United Housing Foundation, Inc. v. Forman (decidido em 16 de junho de 1975) entendeu que as ações da cooperativa habitacional Co-op City não eram valores mobiliários.
SEC v. Edwards (decidido em 13 de janeiro de 2004) entendeu que um esquema que promete retorno fixo pode ser um contrato de investimento.
O arrendamento de volta (leaseback) da ETS Payphones em Edwards prometia aos compradores um retorno anual fixo de 14%.
As declarações de William Hinman sobre redes “suficientemente descentralizadas” foram feitas em um discurso em 14 de junho de 2018, quando ele era diretor da Division of Corporation Finance da SEC.
A interpretação da SEC de março de 2026 diz que as promessas do emissor devem ser transmitidas antes da venda ou no momento dela para moldar a expectativa razoável de lucro do comprador.

Exercício nove, seis, três, um

9ReunirListe até 9 declarações que um projeto de token fez sobre o que sua equipe faria, citando cada uma e anotando a data e onde ela apareceu.

6AgruparClassifique-as em 6 grupos: desenvolvimento técnico, negócios e parcerias, sustentação de preço ou de mercado, receita ou rendimento, metas de descentralização e declarações de pessoas de fora da equipe.

3DestilarReduza os 6 grupos a 3: promessas de esforço gerencial essencial, trabalho rotineiro ou meramente executório (ministerial) e declarações pelas quais o emissor não é responsável.

1CristalizarEscreva 1 frase explicando por que o terceiro elemento de Howey depende do que o emissor prometeu aos compradores, e não do que cada comprador esperava em particular.

Verificação de fatos

Datas, números e afirmações verificados com as fontes publicadas listadas abaixo.

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