Криптоправо/Уровень III · Токены и законы о ценных бумагах/3.1 Тест Howey/Урок 4

Прибыль от усилий других

Третий элемент Howey, по которому решается большинство дел о токенах: что считается прибылью, чьи усилия имеют значение и как толкование SEC 2026 года связывает его с собственными обещаниями эмитента.

Это образовательный материал, а не юридическая, налоговая или инвестиционная консультация. Законодательство о криптоактивах различается от страны к стране и от штата к штату и часто меняется. Прежде чем действовать, уточните действующие правила по месту жительства у квалифицированного юриста или налогового консультанта.

Экономный путь

Самый дешёвый, с наименьшими налогами, самый простой и самый приватный путь, который допускает закон, — от лучшего к худшему. Для каждого шага указано, на какой норме он основан и при каком условии остаётся законным.

Путь с нулевыми затратами: не делайте заверений о существенных управленческих усилиях. По SEC Release 33-11412 (март 2026 года), без обещаний эмитента, доведённых до сведения до или в момент продажи, ожидание прибыли покупателя не является разумным; условие в том, что учитываются white paper, сайты и официальные аккаунты в социальных сетях.
Выпускайте продукт до продажи, чтобы покупатели приобретали его для использования; Forman (1975) постановило, что потребительские покупки находятся вне законодательства о ценных бумагах. Условие: применяется объективный критерий, поэтому маркетинг, подчёркивающий доход или цену, всё ещё может превратить пригодный для использования токен в инвестицию.
Если обещания были даны, толкование 2026 года позволяет токену отделиться от инвестиционного контракта, как только эмитент выполнит их так, как определил, либо публично откажется от них; ответственность за мошенничество по прошлым заявлениям сохраняется, а суды этим взглядом SEC не связаны.
Не связывайте шумиху неаффилированных держателей с собой: заявления независимых держателей не учитываются, если эмитент их не санкционировал или не участвовал в сговоре. Никогда не платите промоутерам и не координируйте их, и ведите датированный журнал каждого официального заявления и того, что означает «выполнено» для каждого.

МатериалыUnited Housing Foundation, Inc. v. Forman, 421 U.S. 837 (1975) и SEC v. Edwards, 540 U.S. 389 (2004)SEC Release No. 33-11412 (17 марта 2026 г.), раздел IV о том, как криптоактив становится предметом инвестиционного контракта и отделяется от негоWhite paper проекта, дорожная карта и официальные публикации в социальных сетях, сохранённые с датами

Любопытство

Означает ли «исключительно» от усилий других, что покупатель вообще не должен ничего делать?
Может ли токен, которым люди действительно пользуются, всё равно продаваться как инвестиция?
Когда проект построен, делают ли его прежние обещания токен по-прежнему инвестиционным контрактом?

Исследование

Howey говорит о прибыли «исключительно» от усилий промоутера или третьего лица (урок 3.1.1). Суды не читают «исключительно» буквально. В деле SEC v. Glenn W. Turner Enterprises (1973) Девятый округ спросил, являются ли «усилия, предпринимаемые теми, кто не является инвестором, неоспоримо значительными, теми существенными управленческими усилиями, которые влияют на неудачу или успех предприятия». Второй округ также рассматривает «исключительно» как не буквальное ограничение. Суды также постановляли, что административная, технически-исполнительская или канцелярская работа, даже если она необходима, не является тем видом управленческих усилий, который удовлетворяет этому элементу.
Верховный суд изложил этот элемент заново в деле United Housing Foundation, Inc. v. Forman, решённом 16 июня 1975 года. Жильцы Co-op City, крупного некоммерческого жилищного кооператива в Нью-Йорке, купили «акции», дававшие право арендовать квартиры. Суд постановил, что это не ценная бумага: критерий — «разумное ожидание прибыли, получаемой от предпринимательских или управленческих усилий других», и «когда покупатель руководствуется желанием использовать или потреблять купленную вещь», законы о ценных бумагах не применяются. Бюллетень продаж подчёркивал некоммерческий характер проекта, а не прибыль.
Прибыль понимается широко. В деле SEC v. Edwards, решённом единогласно 13 января 2004 года, ETS Payphones продавала платные телефоны с обратной арендой (leaseback), выплачивавшей фиксированный годовой доход 14 %. Суд, по заключению судьи О'Коннор, постановил, что прибыль включает «дивиденды, иные периодические выплаты или рост стоимости вложения» и что нет оснований обращаться с фиксированным доходом иначе, чем с переменным. В делах о токенах суды считают критерий объективным. Как сказал суд по делу Telegram, исследование сосредоточено на «обещаниях и предложениях, сделанных инвесторам», а не на личном мотиве каждого покупателя, а суд по делу LBRY признал, что токен может иметь и потребительское, и спекулятивное назначение.
Годами отрасль опиралась на выступление Уильяма Хинмана 2018 года, тогда директора Отдела корпоративных финансов SEC, предполагавшее, что когда сеть «в достаточной степени децентрализована», покупатели больше не ожидают, что лицо или группа осуществят существенные управленческие усилия. Это было выступление сотрудника, а не закон. 17 марта 2026 года Комиссия издала собственное толкование (Release No. 33-11412). В нём сказано, что инвестиционный контракт возникает, когда эмитент побуждает к вложению заверениями или обещаниями предпринять существенные управленческие усилия, от которых покупатели разумно ожидали бы прибыли, и что без передачи таких обещаний ожидание прибыли не было бы разумным.
Толкование проверяет эти обещания четырьмя способами. Источник: учитываются заявления эмитента, его аффилированных лиц или агентов; шумиха среди неаффилированных держателей не учитывается, если только она не санкционирована эмитентом или не совершается в сговоре с ним. Момент: обещания должны дойти до покупателя до или в момент продажи; более поздние обещания не превращают более раннюю продажу. Канал: учитываются договоры, white paper, официальные сайты и аккаунты в социальных сетях. Детализация: вехи, сроки, персонал, финансирование и объяснение того, как держатели получат прибыль, вероятно, создают ожидание; расплывчатые заявления без реализуемого бизнес-плана, вероятно, нет. Вопрос конкретных формулировок рассматривается в уроке 5.1.3.
Толкование также гласит, что связь может прекратиться. Токен отделяется от инвестиционного контракта, когда эмитент выполнил свои обещания, судя по тому, как сам эмитент определил цели, такие как «децентрализация», или когда покупатели больше не могли ожидать их выполнения, например после широко объявленного отказа. Невыполнение всё ещё может повлечь ответственность за мошенничество. Это мнение SEC, а не статут или судебное решение. Практическая проверка: перечислите каждое обещание в white paper, дорожной карте и официальных публикациях проекта с датами, отметьте, какие из них являются существенными управленческими усилиями, и запишите, что означало бы «выполнено» для каждого.

Ключевые факты

SEC v. Glenn W. Turner Enterprises, 474 F.2d 476 (9th Cir. 1973), спрашивает, являются ли усилия других неоспоримо значительными, существенными управленческими усилиями, влияющими на успех или неудачу предприятия.
United Housing Foundation, Inc. v. Forman (решено 16 июня 1975 года) постановило, что доли в жилищном кооперативе Co-op City не являлись ценными бумагами.
SEC v. Edwards (решено 13 января 2004 года) постановило, что схема, обещающая фиксированный доход, может быть инвестиционным контрактом.
Обратная аренда ETS Payphones в деле Edwards обещала покупателям фиксированный годовой доход 14 %.
Замечания Уильяма Хинмана о «достаточной децентрализации» были сделаны в выступлении 14 июня 2018 года, когда он был директором Отдела корпоративных финансов SEC.
Толкование SEC от марта 2026 года гласит, что обещания эмитента должны быть доведены до сведения до момента продажи или в момент продажи, чтобы формировать разумное ожидание прибыли покупателя.

Упражнение девять, шесть, три, один

9СобратьПеречислите до 9 заявлений, которые токен-проект сделал о том, что сделает его команда, цитируя каждое и отмечая дату и место, где оно появилось.

6СгруппироватьРазделите их на 6 групп: техническая разработка, деловые сделки, поддержка цены или рынка, выручка или доходность, цели децентрализации и заявления лиц вне команды.

3Выделить главноеСведите 6 групп к 3: обещания существенных управленческих усилий, рутинная или технически-исполнительская работа и заявления, за которые эмитент не отвечает.

1КристаллизоватьНапишите 1 предложение, объясняющее, почему третий элемент Howey зависит от того, что эмитент пообещал покупателям, а не от того, на что каждый покупатель втайне надеялся.

Проверка фактов

Даты, цифры и утверждения были проверены по приведенным ниже опубликованным источникам.

Открыть в интерактивной академии →

EN PT ES ZH JA KO DE FR MS