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加密资产法/等级 III · 代币与证券法/3.1 Howey 测试/课程 4

依靠他人的努力获利

Howey的第三个要素，也是大多数代币相关案件判决的依据：什么算作利润、谁的努力起决定性作用，以及SEC在2026年给出的解释如何将这些问题与发行方自身的承诺联系起来。

本内容为教育性质，不构成法律、税务或投资建议。加密资产相关法律因国家和州而异，且经常变化。采取行动前，请向您所在地的合格律师或税务顾问核实现行规定。

精简路径

法律允许的最省钱、税负最低、最简单、最私密的做法，按优先顺序排列。每一步都注明所依据的规则，以及保持合法所需满足的条件。

  1. 零成本路线：不作任何关于必要管理努力的陈述。依SEC Release 33-11412（2026年3月），如果在销售前或销售时没有向买家传达发行方的承诺，买家的盈利预期就不合理；前提是白皮书、网站和官方社交账号全都算数。
  2. 先交付产品再销售，让买家为使用而购买；Forman（1975）认定消费性购买不在证券法范围内。前提是适用客观标准，因此强调回报或价格的营销仍可能把可使用的代币变成投资。
  3. 如果作过承诺，2026年的解释允许代币在发行方按其自己界定的方式履行承诺或公开放弃承诺后，与投资合同分离；对过去陈述的反欺诈责任依然存在，且法院不受该SEC观点的约束。
  4. 让无关联持有人的炒作保持无关联：独立持有人的陈述不算数，除非发行方授权或串通。绝不要付费或协调推广者，并保存每项官方陈述及其“完成”含义的带日期日志。

材料United Housing Foundation, Inc. v. Forman案，421 U.S. 837 (1975)；SEC v. Edwards案，540 U.S. 389 (2004)SECRelease No. 33-11412（2026年3月17日），第四部分关于加密资产何时属于投资合同范畴以及何时不再属于投资合同的内容项目的白皮书、路线图以及官方社交媒体帖子，均附有发布日期。

好奇

  1. “仅靠他人努力”是否意味着买家完全无需做任何事情？
  2. 真正能被人们使用的代币还能作为投资产品出售吗？
  3. 一旦一个项目建成，其最初的承诺是否仍能让该代币被视为投资合同？

探索

  1. Howey案提到的是利润“完全”来自发起人或第三方的努力（第3.1.1节）。但法院并不会按字面意思理解“完全”这一表述。在SEC v. Glenn W. Turner Enterprises案（1973年）中，第九巡回法院探讨了“除投资者之外的那些人所做的努力是否确实至关重要，即那些决定企业成败的关键管理行为”。第二巡回法院也认为“完全”并非一种字面意义上的限制。法院还裁定，即便是必要的行政、事务性或文书工作，也不属于能够满足这一要求的那种管理行为。
  2. 在1975年6月16日作出的“United Housing Foundation, Inc. v. Forman”案中，最高法院重新明确了相关判定标准。纽约市一家大型非营利性住房合作社——Co-op City的居民购买了某种“股份”，这些股份使他们有权租赁公寓。法院认为这不属于证券：判断的标准是“能否合理预期通过他人的创业或管理行为获得利润”，而“如果购买者的动机是为了使用或消费所购物品”，则证券法并不适用。该项目的销售宣传资料强调的是其非营利性质，而非盈利前景。
  3. “利润”的含义十分广泛。在2004年1月13日一致通过的SEC v. Edwards案中，ETS Payphones公司销售电话机，并通过回租方式向投资者支付14%的固定年度回报。奥康纳大法官指出，利润包括“股息、其他定期付款或投资价值的增加”，没有理由将固定回报与浮动回报区别对待。在代币案件中，法院将该检验视为客观标准。正如Telegram案中的法院所说，判断的标准应在于“向投资者做出的承诺和保证”，而非每个购买者的个人动机；LBRY案则承认代币既可以用于实际消费，也可以用于投机目的。
  4. 多年来，该行业一直依据SEC公司金融部门时任主管威廉·欣曼在2018年发表的讲话来行事。他在讲话中表示，当一个网络“足够去中心化”时，投资者就不会再期望有某个个人或团体来承担必要的管理职责。那是工作人员的讲话，并非法律。2026年3月17日，SEC发布了自己的解释文件（Release No. 33-11412）。该文件指出，当发行方通过承诺或保证会承担必要的管理职责来吸引投资者进行投资，且投资者合理地期望从中获得利润时，便构成了投资合同；而如果没有这样的承诺，投资者的利润预期就不具备合理性。
  5. 该评估标准从四个方面来检验这些承诺。来源方面：发行方、其关联公司或代理人的声明有效；而非关联方的炒作则无效，除非得到发行方的授权或与发行方串通。时间方面：承诺必须在销售之前或销售时传达给买家；之后做出的承诺无法改变之前的销售行为。渠道方面：合同、白皮书、官方网站以及社交媒体账号均属于有效渠道。细节方面：具体的里程碑、时间表、相关人员信息、资金状况，以及关于持有人如何获利的说明，都可能形成预期；而那些没有具体可行商业计划的模糊声明则很可能不会产生预期效果。关于具体措辞的问题将在5.1.3节中讲解。
  6. 该解读还指出，这种关联可能会终止。当发行方实现了其设定的目标——比如“去中心化”——或者当购买者不再期望这些目标能够实现时，例如在发行方公开宣布放弃相关计划之后，代币就会与投资合同分离。即便如此，发行方仍可能需承担反欺诈责任。这是SEC的立场，并非法律条文或法院判决。一个实用的检查方法：列出项目白皮书、路线图及官方帖子中的所有承诺，标注日期，区分哪些是至关重要的管理任务，并说明每项任务完成后的具体意义。

关键事实

  • SEC v. Glenn W. Turner Enterprises案，474 F.2d 476（第9巡回法院，1973年），旨在探讨他人的努力是否属于那些对企业的成败具有决定性影响的、至关重要的管理行为。
  • United Housing Foundation, Inc. v. Forman案（1975年6月16日判决）认定，Co-op City住房合作社的股份不属于证券。
  • SEC v. Edwards案（2004年1月13日判决）认定，承诺固定回报的方案可构成投资合同。
  • Edwards案中ETS Payphones的回租业务向购买者承诺了14%的固定年回报率。
  • 威廉·欣曼关于“足够去中心化”的言论，是在他担任SEC公司金融部门负责人期间、于2018年6月14日的演讲中发表的。
  • SEC 2026年3月的解释指出，发行方必须在销售之前或销售时明确其承诺，以此形成买方对收益的合理预期。

练习 九、六、三、一

9收集列出该代币项目关于其团队将采取的行动的最多9条声明，注明每条声明的内容、发布日期以及出现出处。
6归类将它们分为6组：技术发展、商业交易、价格或市场支持、收入或收益、去中心化目标，以及团队外部人士的言论。
3提炼将这6类内容简化为3类：必要的管理性努力、常规性或事务性工作，以及发行方不对其负责的声明。
1凝结请用一句话解释：为什么Howey第三个要素取决于发行方向买家作出了什么承诺，而不是每位买家私下希望什么。

事实核查

日期、数字及数据均依据下方列出的已发表资料进行核实。

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