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加密资产法/等级 III · 代币与证券法/3.1 Howey 测试/课程 3

共同企业

Howey标准的第二个要素、美国法院检验它的三种互相竞争的方法，以及为何汇集的销售所得和单一的可替代代币通常满足它。

本内容为教育性质，不构成法律、税务或投资建议。加密资产相关法律因国家和州而异，且经常变化。采取行动前，请向您所在地的合格律师或税务顾问核实现行规定。

精简路径

法律允许的最省钱、税负最低、最简单、最私密的做法，按优先顺序排列。每一步都注明所依据的规则，以及保持合法所需满足的条件。

  1. 风险最低的结构：避免把买家的资金汇集到一个资助共同项目的金库里；没有汇集和按比例分配的利润，横向共性即不成立，如Revak v. SEC Realty Corp.（2d Cir. 1994）所示。前提是：由汇集销售募资的可替代代币通常满足这一要素。
  2. 出售成品或单件物品，使每位买家的结果相互独立，是击破共同企业要素最干净的办法；SEC 2026年3月的解释确认该要素是必需的，但不同巡回区的法院适用不同的共性检验。
  3. 不要只依赖这一要素；大多数代币争议取决于第三个要素，即发行方的承诺（见课程3.1.4）。追踪并记录所得款项的去向以及适用哪个巡回区的法律，这是免费的工作，能表明法院多么容易认定共性。

材料Revak v. SEC Realty Corp.案，18 F.3d 81（第2巡回法院，1994年），该案阐述了横向与纵向的共性。2023年7月13日SEC v. Ripple Labs案的判决中关于共同企业的部分SECRelease No. 33-11412（2026年3月17日），关于是否需要共同企业的脚注7项目关于资金使用情况或销售条款的披露，说明销售所得款项的去向。

好奇

  1. 是什么让买家成为“共同”企业的一部分？
  2. 所有美国法院都使用相同的标准吗？
  3. 只要大家都持有同一种代币，就会自动形成一个共同的企业吗？

探索

  1. Howey标准的第二个要素是判断资金是否被投入“某个共同经营的企业”中（见3.1.1节）。最高法院从未对这一表述给出定义，因此各联邦上诉法院自行制定了相应的标准，而这些标准彼此不同。所谓“巡回法院”，指的是那些地区性的联邦上诉法院；其判决对该地区的下级法院具有约束力。因此，适用哪种标准取决于案件是在哪里提起的。关于这些不同标准的概述，最具代表性的当属1994年2月23日第二巡回法院在Revak v. SEC Realty Corp.案中所作的裁决，该案涉及向纽约投资者出售的公寓单元。
  2. 第一种方式是横向关联性：即通过资产整合，将每位投资者的利益与其他投资者的利益联系在一起，通常还会按比例分配利润。所谓“按比例”，就是根据每个人所持有的份额来分配。第二巡回法院采用这种做法，而第一巡回法院在 SEC v. SG Ltd.（2001）案中将其描述为“将多位投资者的资产整合起来，使所有人共同承担企业的利润与风险”。在 Revak 案中，公寓购买者并未整合各自的房产或利润，因此法院认定不存在共同企业关系。
  3. 第二种方式是纵向关联性，即投资者与项目发起人之间存在关联，而非彼此之间相互关联。Revak区分了两种类型：“广义的纵向关联性”仅要求投资者的命运取决于项目发起人的努力，引用了1989年第五巡回法院的一起案例；“狭义的纵向关联性”则要求投资者的命运与项目发起人自身的命运紧密相连，引用了第九巡回法院在1978年审理的Brodt v. Bache & Co.案。Revak否定了广义版本，因为它会把这一要素并入第三个要素（见3.1.4节），而对于狭义版本则未作出明确判断。2023年，Ripple案的法院指出，第二巡回法院至今仍未对此问题作出裁决。
  4. 一些SEC的声明，包括2004年委员会在In re Barkate中的意见，似乎表明无需满足这一要素。但SEC在2026年3月给出的解释否定了这种理解。该机构援引了SEC v. Barry案（第九巡回法院，2025年）和SEC v. Scoville案（第十巡回法院，2019年）的判例，指出必须满足“共同企业”这一要素。在代币案件中，这一要素通常成立。在Telegram案中，购买者持有的是“价值完全取决于TON区块链成败的相同证券”；在Kik案中，法院认为该生态系统的成功推动了Kin的需求，进而决定了投资者的收益。
  5. 在 SEC v. Ripple Labs 案（2023年7月13日）中，法院认定 Ripple 的直接机构销售行为存在横向共性：Ripple 将所得资金集中存放在其控制的银行账户中，未对投资者资金进行隔离或单独管理，而是将这些资金用于公司运营。每位购买者获得的都是相同的 XRP，因此当价格上升时，所有人的收益都会按照其持有量成比例增加。法院将这一认定范围限定在 Ripple 及其机构买家身上，并未明确该规则是否适用于所有其他 XRP 持有者或更广泛的“XRP 生态系统”。这些限制对二级交易具有重要意义（见第3.1.7课）。
  6. 对于项目发起人来说，需要明白的是：为共同项目融资而发行的可互换代币往往难以避免这类问题；大多数纠纷的胜负都取决于第三个要素。一个实用的检验方法就是追踪销售所得的去向——这些资金是集中管理还是分别存放在每位购买者的账户中？所有持有者是否拥有同一种代币，其价值也由同一个项目决定？是否有按比例分配收益的承诺？此外还需确定可能适用哪个巡回区的法律。虽然这些答案本身无法直接解决问题，但它们能帮助判断法院会采用何种标准来判定案件，以及该标准是否容易满足。

关键事实

  • Revak v. SEC Realty Corp.案，案号为18 F.3d 81，由第二巡回法院于1994年2月23日作出判决。
  • Revak将横向关联性定义为通过整合资产，使每位投资者的财富与其他投资者的财富相互关联，通常利润也会按比例分配。
  • Revak认为，广泛的纵向共性并不符合Howey标准中的“共同企业”要求，而严格的纵向共性问题则尚未有定论。
  • 严格纵向关联性将投资者的命运与发起人的命运绑定在一起，这一概念源于第九巡回法院的 Brodt v. Bache & Co.（1978）案。
  • SEC在2026年3月发布的解释指出，必须满足共同企业要素这一要求，不同于对In re Barkate（2004）的任何相反解读。
  • 在 SEC v. Ripple Labs 案中，法院认定机构间销售存在横向共性，但并未决定是否这种关系也适用于其他 XRP 持有者。

练习 九、六、三、一

9收集列出关于某个代币项目资金及持有者的最多9个事实：销售所得款项的去向、谁在掌控资金账户、这些资金是否被隔离管理，以及持有者的收益之间如何关联。
6归类将它们分为6组：资金汇集、按比例分配、持有者之间的关联、与发起人努力的关联、与发起人个人财富的关联，以及表明会产生独立结果的证据。
3提炼将这6组证据简化为3组：横向共性证据、纵向共性证据，以及反对存在任何共同企业的证据。
1凝结请用一句话解释：为什么由集中销售筹资的同一种可替代代币的持有者，通常被认定共享一个共同企业。

事实核查

日期、数字及数据均依据下方列出的已发表资料进行核实。

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