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加密资产法/等级 III · 代币与证券法/3.1 Howey 测试/课程 2

资金投入

在第一个 Howey 要素中，什么才算“资金”？为何用加密货币或服务作为支付方式也算数，而免费的空投及员工获得的代币则不属于此类？

本内容为教育性质，不构成法律、税务或投资建议。加密资产相关法律因国家和州而异，且经常变化。采取行动前，请向您所在地的合格律师或税务顾问核实现行规定。

精简路径

法律允许的最省钱、税负最低、最简单、最私密的做法，按优先顺序排列。每一步都注明所依据的规则，以及保持合法所需满足的条件。

  1. 零成本路线：向未给发行方任何金钱、商品、服务或其他对价的接收方空投非证券代币，依SEC Release 33-11412（2026年3月23日生效）不构成资金投入；前提是不得要求在空投公告后购买或完成任务。
  2. 只奖励在任何空投公告之前已发生的活动，且无需再做任何事；仅在不给出条款时，才允许泛泛谈论可能的空投。接收方收到代币时仍须按公允市场价值申报为收入（见课程2.2.3）。
  3. 以代币向员工或承包商付酬在SEC v. Ripple Labs（S.D.N.Y. 2023）中未通过Howey第一要素，因为接收方没有付出任何东西；前提是存在脚注所提示的风险，即转售仍可能构成证券交易，而且这些付款属于应税工资或自雇收入。
  4. 用以太币或比特币付款并不是出路：DAO Report和SEC v. Shavers把加密资产视为资金。对任何付费渠道，请保存每位接收方付出了什么的带日期记录；监管机构或法院首先审查的就是这份记录。

材料International Brotherhood of Teamsters v. Daniel案，439 U.S. 551（1979），关于投资者必须放弃什么SECRelease No. 33-11412（2026年3月17日），第七部分：空投相关内容2023年7月13日SEC v. Ripple Labs案的判决中关于“其他分配”的部分您所知道的每种代币离开发行方金库的方式的列表：销售、赠送、奖励、空投

好奇

  1. 如果我用以太币而非美元支付，这算“投资资金”吗？
  2. 免费的空投算是一种投资吗？
  3. 支付给员工或开发者的代币，算是作为投资出售给他们的吗？

探索

  1. Howey标准中的第一个要素（3.1.1节）是判断某人是否“投入了自己的资金”。最高法院在1979年1月16日作出的“International Brotherhood of Teamsters v. Daniel案”判决中阐述了这一核心理念：在所有被认定为投资合同的案件中，“购买方都付出了某种有形且可明确的对价，以此换取具有证券特征的权益。”所谓对价，指为获得某种利益而付出的有价值的东西。在“Daniel案”中，那种员工无需缴纳任何费用即可享受的强制养老金计划，并未被视为《证券法》或《证券交易法》意义上的证券。
  2. 资金不一定是现金。第十巡回法院在 Uselton v. Commercial Lovelace Motor Freight（1991）案中指出，投资“可以表现为商品和服务，或是其他形式的价值交换”。在 SEC v. Shavers 案中，德克萨斯州东部地区的联邦法院认为比特币也是一种投资形式，符合上述标准。SEC 在2017年的 DAO 报告（第3.1.5节）中引用了这两起案件，从而得出结论：那些用以太币购买DAO代币的人实际上已经进行了投资。因此，使用其他加密货币支付并不能逃避这一事实。
  3. 因工作而赠送代币则情况不同。在2023年7月13日的SEC v. Ripple Labs案中，法院审理了Ripple作为报酬分发给员工及公司的XRP，Ripple因此将约6.09亿美元记为“非现金对价”。法院认为，这些“其他形式的分配”不符合第一个要素：接收方并未向Ripple支付任何金钱或其他有形对价，而是由Ripple向其支付。SEC提出的另一种观点——即接收方会将这些代币转售到市场上——并未得到充分论证，法院也拒绝据此作出认定。而Ripple通过直接销售换取现金的行为确实涉及金钱交易（见3.1.7节）。
  4. 空投是指将代币免费分发到特定钱包中的行为。2019年，SEC的工作人员发布了一份“框架文件”，称空投可能构成证券的出售或发行行为。该框架文件现已被撤销，取而代之的是该委员会于2026年3月17日发布的解释意见（Release No. 33-11412，于2026年3月23日起生效）。根据这一解释，向未给发行方提供任何金钱、商品、服务或其他对价的接收方空投非证券类加密资产，不涉及资金投入，因此这类空投无需注册或豁免。
  5. 细则非常重要。该解释不适用于那种需要接收方为获取代币而提供服务、购买加密货币、购买产品或完成特定任务的空投活动。在任何空投公告之前就已经发生的、无需进一步行动的活动，不被视为对代币的支付；如果只是泛泛提及可能进行的空投且未说明具体条款，则是允许的。脚注中警告称，如果该代币与在别处形成的投资合同相关联，那么其后续转售行为仍可能被视为证券交易。税务处理则属于另一回事（见第2.2.3课）。
  6. 有两点需要注意。首先，2026年的解释只是SEC的立场；法院并不必遵守这一解释，而且该委员会还征求了公众意见，并表示可能会对其进行修改。其次，第一个要素不满足，Howey分析即告结束，因为该测试要求各要素同时具备，但这只针对该次分发：同一种代币仍可在别处出售以换取金钱。一个实用的检查方法是将项目代币到达持有者手中的所有途径列出来，针对每一种途径，记录接收方在何时、以何种方式向发行方提供了什么作为交换。监管机构或法院首先会审查这些记录。

关键事实

  • 在“International Brotherhood of Teamsters v. Daniel案”（1979年）中，最高法院裁定，无需个人缴费的强制性养老金计划不属于证券。
  • 在 Uselton v. Commercial Lovelace Motor Freight（第10巡回法院，1991年）一案中，法院认为投资可以表现为商品和服务，或是其他形式的价值交换。
  • SEC的DAO报告将用于购买DAO代币的以太币视为一种资金投资行为，这一观点参考了SEC v. Shavers案的比特币相关判例。
  • 在 SEC v. Ripple Labs 案（纽约南区法院，2023年7月13日）中，法院认定作为支付给员工和公司的款项而发放的XRP并不构成资金投资。
  • SECRelease No. 33-11412于2026年3月17日发布，并于2026年3月23日起生效，取代了该机构2019年制定的数字资产框架。
  • 2026年的SEC解释指出，若接收方无需向发行方支付任何金钱、商品、服务或其他对价，此类空投行为就不符合Howey测试中关于资金投入的要求。

练习 九、六、三、一

9收集列出一个项目中的代币到达持有者手中的最多9种方式，例如预售、公开销售、交易所交易、团队发放、承包商付款、空投或任务奖励。
6归类将它们分为6组：现金支付、加密货币支付、服务抵扣、公告后完成任务获得报酬、无任何付出即获得报酬，以及情况不明。
3提炼将这6组情况简化为3组：明显属于需要投入资金的情况、显然不属于需要投入资金的情况，以及需要进一步考察时机与条件的情况。
1凝结请用一句话解释：为什么用另一种加密资产支付代币，依据Howey标准仍可能构成资金投入。

事实核查

日期、数字及数据均依据下方列出的已发表资料进行核实。

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