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加密资产法/等级 III · 代币与证券法/3.1 Howey 测试/课程 1

SEC v. W.J. Howey Co.（1946年）

1946年关于佛罗里达州橙园的纠纷如何催生了至今仍用于判断代币发行是否属于证券发行的美国测试标准。

本内容为教育性质，不构成法律、税务或投资建议。加密资产相关法律因国家和州而异，且经常变化。采取行动前，请向您所在地的合格律师或税务顾问核实现行规定。

精简路径

法律允许的最省钱、税负最低、最简单、最私密的做法，按优先顺序排列。每一步都注明所依据的规则，以及保持合法所需满足的条件。

  1. 成本最低的路线：根本不要形成投资合同。免费发放的代币，或在发行方不承诺为获利而付出管理努力的情况下出售的代币，依Howey无需注册；前提是三个要素都按经济实质而非名称来判断。
  2. 销售页面只描述已经存在的东西和代币的功能，绝不写团队提升其价值的计划；依SEC 2026年3月的解释（Release 33-11412），没有此类承诺，盈利预期就不合理。反欺诈规则仍适用于每一项陈述。
  3. 在发行前，对实际销售条款免费做一次三栏的Howey检查（资金、共同企业、他人的努力），并保存带日期的记录；某一栏为空即是一项抗辩。最终决定权在法院而非SEC，因此该解释可能被修订。
  4. 在无法避免投资合同的情况下，使用豁免而非完整注册（Regulation D、Regulation Crowdfunding、Regulation S，见课程3.2.6）；豁免的成本低得多，但仍有转售限制，且须承担完整的反欺诈责任。

材料最高法院在 SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946) 一案中的判决，可访问 law.cornell.edu 查阅。1933年《证券法》第2(a)(1)条（15 U.S.C. 77b(a)(1)）中关于“证券”的法定定义SECRelease No. 33-11412（2026年3月17日），该公告阐述了委员会将Howey标准应用于加密资产的解读。您所知道的任何代币的销售页面或白皮书，用以对照这三个要素进行测试。

好奇

  1. 为何一桩关于柑橘树的案件能决定某种代币是否需要受到监管？
  2. 最高法院究竟是如何定义投资合同的？
  3. 卖家给产品起什么名字重要吗？

探索

  1. 20世纪40年代，W.J.Howey公司在佛罗里达州的莱克县拥有柑橘园。该公司向公众出售小块园地，每块面积约为1.33英亩，并为每位购买者提供一份与服务方Howey-in-the-Hills Service, Inc.签订的合同，由其负责照料果树及销售水果。这些服务合同通常有效期为10年，且不可取消。在截至1943年5月31日的三年间，所售园地中有85%都附带了此类合同。大多数购买者是来自佛罗里达州以外的商人和专业人士，其中很多人还是该公司旗下度假酒店的客人。
  2. 负责监管证券市场的联邦机构——SEC，以未根据1933年《证券法》提交注册声明为由提起诉讼，试图阻止相关产品的销售。地方法院驳回了该禁令申请，第五巡回上诉法院也维持了这一决定。最高法院于1946年5月2日听取了辩论，并在同年5月27日推翻了原判。墨菲大法官为法院撰写了判决意见；弗兰克福特大法官认为下级法院对事实的认定应当具有决定性作用，因而持反对意见；杰克逊大法官未参与此次裁决。这些土地契约和服务合同被共同视为证券。
  3. 《证券法》将“投资合同”列为属于“证券”范畴的金融工具，但并未对其下定义。法院采用了各州早期的“蓝天法”（反欺诈证券法规）中的定义，并提出了至今仍被沿用的判断标准：投资合同是指“一种契约、交易或计划，通过这种形式，某人将其资金投入某一共同经营的项目，而期望获得的收益完全来自项目发起人或第三方的努力”。后续的法院将这一标准进一步细化为三个要素：资金投入（3.1.2节）、共同经营的项目（3.1.3节）以及依靠他人努力获得的收益（3.1.4节）。
  4. 该判决摒弃了各种固定标签。法院表示：“形式被忽视，重点在于实质内容以及经济现实。”企业中的股份是以正式证书体现还是以名义权益体现并不重要，企业属于投机性质与否、所出售的资产是否具有内在价值也无关紧要。决定性因素是买家“并无自行使用或开发该土地的意愿”，他们只是希望获得回报。法院称这一定义是一种“灵活而非僵化的原则”，能够适应各种利用他人资金的新模式。
  5. 正是这种灵活性使得Howey标准能够被应用于加密货币领域。SEC在2017年的DAO报告中将这一标准用于分析代币（见3.1.5节），联邦法院也在Telegram、Kik、LBRY和Ripple等案件中运用了这一标准（见3.1.6节和3.1.7节）。在Ripple案中，法院强调资产与投资计划是两回事：橙树林、威士忌酒桶、公用电话以及海狸都曾被作为投资合同的标的物进行出售，但它们本身并不构成证券。SEC在2026年3月发布的解释也持相同观点，称该解释并不取代Howey标准，而Howey标准仍是具有约束力的法律先例。
  6. 该测试是累积性的：必须同时满足三个条件，正如第二巡回法院在 Revak v. SEC Realty Corp.（1994年）案中所判定的，SEC也在2026年重申了这一观点。一个实用的检验方法：挑选一个您熟悉的代币销售案例，列出三列，每列对应一个条件，并引用与该条件相关的实际销售条款和营销内容。如果某一列为空，则需分析其原因。请记住，谁才是最终裁决者：SEC会阐述其对法律的理解，但最终决定权在法院手中；而国会仍在讨论可能改变这一判断标准的加密货币市场结构法规（见3.2.5节）。

关键事实

  • SEC诉W.J. Howey公司案，案号为328 U.S. 293，于1946年5月2日开庭审理，并于1946年5月27日作出判决。
  • 在“Howey案”中，墨菲大法官撰写了多数意见，弗兰克福特大法官持反对意见，杰克逊大法官未参与表决。
  • Howey将投资合同定义为这样一种合同、交易或计划：即某人将资金投入某个共同经营的项目，并被引导期望仅从发起人或第三方的努力来获得利润。
  • 在截至1943年5月31日的三年间，售出的Howey果园土地中，有85%都签订了与Howey-in-the-Hills Service, Inc.的服务合同。
  • 1933年《证券法》在“证券”的定义中列出了“投资合同”（15 U.S.C. 77b(a)(1)），但并未对该术语进行界定。
  • SEC于2026年3月17日发布的关于加密货币的解读文件（编号33-11412）指出，该文件并不取代“Howey测试”标准。

练习 九、六、三、一

9收集列出在购买某种代币时，买家会收到或被告知的最多9项内容：代币本身、相关权利、承诺事项、发展路线图上的规划、团队声明、锁仓机制以及类似的内容。
6归类将它们分为6组：买家需要支付什么、谁会收到这笔钱、什么将买家们联系在一起、团队承诺做什么、买家可以用该代币做些什么，以及卖家如何称呼该产品。
3提炼将这6组要素简化为3组，对应Howey案的三个要素：资金投入、共同企业以及期望从他人努力中获利。
1凝结请用一句话解释：为什么依据Howey标准，卖家给产品起的名称并不能决定它是否作为证券出售。

事实核查

日期、数字及数据均依据下方列出的已发表资料进行核实。

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