MSTR Cat

Undang-undang Kripto/Tahap III · Token dan undang-undang sekuriti/3.1 Ujian Howey/Pelajaran 1

SEC lwn. W.J. Howey Co. (1946)

Bagaimana pertikaian pada tahun 1946 mengenai kebun oren di Florida menghasilkan ujian AS yang masih digunakan untuk menentukan sama ada jualan token merupakan tawaran sekuriti.

Pendidikan, bukan nasihat undang-undang, cukai atau pelaburan. Undang-undang kripto berbeza antara negara dan negeri, dan kerap berubah. Semak peraturan semasa di tempat anda tinggal dengan peguam atau penasihat cukai yang berkelayakan sebelum anda bertindak.

Laluan paling ringan

Laluan paling murah, paling rendah cukai, paling mudah dan paling peribadi yang dibenarkan undang-undang, bermula dengan yang terbaik. Setiap langkah menyatakan peraturan yang menjadi asasnya dan syarat yang mengekalkannya sah.

  1. Laluan paling murah: elakkan penciptaan kontrak pelaburan sama sekali. Token yang diedarkan secara percuma, atau dijual tanpa sebarang janji penerbit mengenai usaha pengurusan ke arah keuntungan, tidak memerlukan pendaftaran di bawah Howey; namun, ketiga-tiga unsur ini dinilai berdasarkan realiti ekonomi, bukan label.
  2. Tulis halaman jualan yang hanya menerangkan apa yang wujud dan fungsi token tersebut, jangan sekali-kali menyenaraikan rancangan pasukan untuk menaikkan nilainya; di bawah tafsiran SEC pada Mac 2026 (Release 33-11412), jangkaan keuntungan tanpa janji sedemikian tidak dianggap munasabah. Peraturan anti-pergelapan masih terpakai bagi setiap kenyataan.
  3. Lakukan pemeriksaan Howey tiga lajur percuma (wang, perusahaan bersama, usaha pihak lain) terhadap terma jualan sebenar sebelum pelancaran dan simpan rekod ber tarikh; lajur kosong merupakan satu pertahanan. Mahkamah, bukan SEC, yang mempunyai kata putus akhir, jadi tafsiran ini boleh direvisi.
  4. Apabila kontrak pelaburan tidak dapat dielakkan, gunakan pengecualian sebagai ganti pendaftaran penuh (Regulation D, Regulation Crowdfunding, Regulation S, pelajaran 3.2.6); pengecualian jauh lebih murah tetapi masih membawa had jualan semula dan liabiliti anti-pergelapan sepenuhnya.

BahanPendapat Mahkamah Agung dalam kes SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946), boleh didapati di law.cornell.eduBahagian 2(a)(1) Akta Sekuriti 1933 (15 U.S.C. 77b(a)(1)), definisi statutori bagi ‘sekuriti’Pengumuman SEC No. 33-11412 (17 Mac 2026), tafsiran Suruhanjaya yang menerapkan prinsip Howey ke atas aset kriptoHalaman jualan atau kertas putih bagi sebarang token yang anda kenali, untuk diuji berdasarkan tiga unsur tersebut.

Ingin tahu

  1. Mengapa kes berkaitan pokok sitrus menentukan sama ada sesuatu token dikawal selia?
  2. Apa sebenarnya yang dikatakan oleh Mahkamah Agung mengenai kontrak pelaburan?
  3. Adakah penting apa nama yang diberikan penjual kepada produk tersebut?

Teroka

  1. Pada tahun 1940-an, syarikat W.J. Howey memiliki kebun sitrus di Lake County, Florida. Syarikat itu menjual sebidang tanah dari kebun tersebut kepada orang awam, dengan keluasan purata kira-kira 1.33 ekar, dan menawarkan setiap pembeli kontrak perkhidmatan bersama syarikat afiliasinya, Howey-in-the-Hills Service, Inc., untuk mengusahakan pokok-pokok tersebut serta memasarkan buahnya. Kontrak perkhidmatan ini biasanya berlangsung selama 10 tahun tanpa pilihan untuk dibatalkan. Dalam tempoh tiga tahun sehingga 31 Mei 1943, 85% daripada tanah yang dijual disertai dengan kontrak seumpama itu. Kebanyakan pembeli merupakan usahawan dan profesional dari luar Florida; ramai di antara mereka adalah tetamu di hotel resort yang dimiliki oleh syarikat tersebut.
  2. Suruhanjaya Sekuriti dan Bursa (SEC), agensi persekutuan yang mengawal pasaran sekuriti, memfailkan tuntutan undang-undang untuk menghentikan jualan tersebut kerana tiada penyata pendaftaran yang difailkan di bawah Akta Sekuriti 1933. Mahkamah daerah menolak permohonan perintah larangan itu, dan Mahkamah Rayuan Kitaran Kelima mengesahkan keputusan tersebut. Mahkamah Agung mendengar hujah-hujah pada 2 Mei 1946 dan membatalkan keputusan tersebut pada 27 Mei 1946. Hakim Murphy menulis pendapat untuk mahkamah; Hakim Frankfurter tidak bersetuju, dengan berpendapat bahawa penemuan fakta oleh mahkamah rendah sepatutnya dijadikan asas keputusan; Hakim Jackson tidak terlibat dalam penghakiman. Sijil pemilikan tanah dan kontrak perkhidmatan tersebut, apabila digabungkan, dianggap sebagai sekuriti.
  3. Akta Sekuriti menyenaraikan “kontrak pelaburan” sebagai salah satu instrumen yang dianggap sebagai “sekuriti”, tetapi tidak pernah mendefinisikannya. Mahkamah mengambil makna yang digunakan dalam undang-undang “blue sky” negeri sebelumnya (statut sekuriti anti-pemalsuan negeri) dan menetapkan kriteria yang masih dirujuk hingga kini: kontrak pelaburan ialah “sebuah kontrak, transaksi atau rancangan di mana seseorang melaburkan wangnya dalam sebuah perusahaan bersama dan mengharapkan keuntungan semata-mata daripada usaha promotor atau pihak ketiga”. Mahkamah-mahkamah kemudian memecahkan konsep ini kepada tiga unsur: pelaburan wang (pelajaran 3.1.2), perusahaan bersama (pelajaran 3.1.3), dan keuntungan daripada usaha orang lain (pelajaran 3.1.4).
  4. Pendapat tersebut menolak penggunaan label tertentu. “Bentuknya diabaikan demi kandungan sebenar, dan penekanan diberikan kepada realiti ekonomi,” kata mahkamah. Tidak penting sama ada saham dalam syarikat tersebut disokong oleh sijil rasmi atau hanya kepentingan nominal, dan juga tidak penting sama ada syarikat tersebut bersifat spekulatif atau harta yang dijual mempunyai nilai intrinsik. Faktor penentu ialah pembeli-pembeli tersebut “tidak berhasrat untuk mengusahakan tanah tersebut atau membangunkannya sendiri”; mereka hanya ingin mendapatkan pulangan. Mahkamah menyifatkan definisi ini sebagai “prinsip yang fleksibel dan bukannya prinsip yang statik”, yang mampu menyesuaikan diri dengan skema-skema baru untuk menggunakan wang orang lain.
  5. Kefleksibelan inilah yang memungkinkan konsep Howey digunakan dalam bidang kripto. SEC telah menerapkannya pada token-token dalam Laporan DAO tahun 2017 (pelajaran 3.1.5), dan mahkamah persekutuan pula menggunakannya dalam kes-kes Telegram, Kik, LBRY, dan Ripple (pelajaran 3.1.6 dan 3.1.7). Dalam kes Ripple, mahkamah menekankan bahawa aset dan skim pelaburan merupakan perkara yang berbeza: kebun oren, tong wiski, telefon awam, dan berang-berang semuanya pernah dijual sebagai objek kontrak pelaburan tanpa menjadi sekuriti itu sendiri. Tafsiran SEC pada bulan Mac 2026 juga mengambil pendekatan yang sama, dengan menyatakan bahawa ia tidak menggantikan atau menenggelamkan ujian Howey, yang dianggap sebagai preseden undang-undang yang mengikat.
  6. Ujian ini bersifat gabungan: ketiga-tiga unsur tersebut mesti wujud, sebagaimana yang diputuskan oleh Second Circuit dalam kes Revak v. SEC Realty Corp. (1994) dan diulangi oleh SEC pada tahun 2026. Cara untuk memeriksa secara praktikal: pilih satu jualan token yang anda kenali, dan buat tiga lajur, satu untuk setiap unsur, dengan mengutip terma jualan sebenar serta strategi pemasaran yang berkaitan dengannya. Jika ada lajur yang kosong, tanyakan mengapa. Ingatlah siapa yang membuat keputusan: SEC menyatakan pandangannya mengenai undang-undang, tetapi mahkamah yang mempunyai kata putus akhir, dan Kongres masih membincangkan undang-undang berkaitan struktur pasaran kripto yang boleh mengubah analisis tersebut (pelajaran 3.2.5).

Fakta utama

  • SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, didengar pada 2 Mei 1946 dan diputuskan pada 27 Mei 1946.
  • Hakim Murphy menulis pendapat majoriti dalam kes Howey, Hakim Frankfurter tidak bersetuju, dan Hakim Jackson tidak terlibat.
  • Howey mendefinisikan kontrak pelaburan sebagai kontrak, transaksi atau skim di mana seseorang melaburkan wang dalam sebuah perusahaan bersama dan mengharapkan keuntungan semata-mata daripada usaha promotor atau pihak ketiga.
  • Dalam tiga tahun yang berakhir pada 31 Mei 1943, 85% daripada kawasan tanah Howey Grove yang dijual dilindungi oleh kontrak perkhidmatan dengan Howey-in-the-Hills Service, Inc.
  • Akta Sekuriti 1933 menyenaraikan “kontrak pelaburan” dalam definisi “sekuriti”nya (15 U.S.C. 77b(a)(1)) tanpa mendefinisikan istilah tersebut.
  • Tafsiran SEC mengenai kripto bertarikh 17 Mac 2026 (Pengumuman No. 33-11412) menyatakan bahawa ia tidak menggantikan atau menenggelamkan ujian Howey.

Latihan sembilan, enam, tiga, satu

9KumpulSenaraikan sehingga 9 perkara yang diterima atau diberitahu kepada pembeli semasa memperoleh token yang anda kenali: token itu sendiri, hak-hak, janji-janji, item dalam pelan jalan (roadmap), kenyataan pasukan, tempoh kunci (lockup) dan sebagainya.
6KelompokkanSusunnya kepada 6 kumpulan: apa yang dibayar oleh pembeli, siapa yang menerima wang tersebut, apa yang menghubungkan para pembeli antara satu sama lain, apa yang dijanjikan untuk dilakukan oleh pasukan, apa yang boleh dilakukan oleh pembeli dengan token tersebut, dan apa nama yang diberikan penjual kepada produk itu.
3SaringKurangkan 6 kumpulan kepada 3, mengikut unsur-unsur Howey: pelaburan wang, usaha bersama, dan jangkaan keuntungan daripada usaha orang lain.
1KristalkanTulis 1 ayat yang menjelaskan mengapa, di bawah prinsip Howey, nama yang diberikan penjual kepada sesuatu produk tidak menentukan sama ada ia dijual sebagai sekuriti atau tidak.

Semakan fakta

Tarikh, angka dan dakwaan telah disemak berbanding dengan sumber yang diterbitkan yang disenaraikan di bawah.

Buka dalam akademi interaktif →

EN PT ES ZH JA KO RU DE FR