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가상자산법/레벨 III · 토큰과 증권법/3.1 Howey 테스트/수업 1

SEC 대 W.J. 하웨이 컴퍼니 사건 (1946)

1946년 플로리다의 오렌지 농장을 둘러싼 분쟁이, 오늘날에도 토큰 판매가 증권 발행에 해당하는지를 판단하는 기준이 되는 미국의 법적 기준을 어떻게 만들어냈는가.

교육 목적이며 법률, 세무 또는 투자 자문이 아닙니다. 가상자산 관련 법은 국가와 주(州)마다 다르며 자주 바뀝니다. 행동하기 전에 거주지의 현행 규정을 자격을 갖춘 변호사나 세무사에게 확인하세요.

가장 가벼운 길

법이 허용하는 범위에서 가장 저렴하고, 세금이 가장 적고, 가장 간단하며, 가장 사적인 방법을 우선순위대로 정리했습니다. 각 단계마다 근거가 되는 규정과 합법성을 유지하는 조건을 밝힙니다.

  1. 가장 비용이 낮은 경로: 투자계약(investment contract)을 애초에 형성하지 않는 것입니다. 무상으로 배포되거나, 발행인이 수익을 위한 경영적 노력에 대한 약속 없이 판매되는 토큰은 하우이(Howey) 기준에 따라 등록 의무가 없습니다. 다만 세 가지 요건 모두 명칭이 아닌 경제적 실질(economic reality)에 기초하여 판단된다는 점에 유의해야 합니다.
  2. 판매 페이지에는 존재하는 사실과 해당 토큰의 기능만을 기술하고, 팀의 가치 상승 계획은 절대 언급하지 마십시오. SEC의 2026년 3월 해석(Release 33-11412)에 따르면, 그러한 약속이 없는 경우 수익 기대는 합리적이지 않다고 봅니다. 다만 사기 방지 규정은 모든 진술에 여전히 적용됩니다.
  3. 출시 전 실제 판매 조건에 대해 무료 3단 하우이(Howey) 점검(자금, 공동 기업, 타인의 노력)을 수행하고 날짜가 명시된 기록을 보관하십시오. 비어 있는 항목은 방어 논거가 됩니다. 최종 판단권은 SEC가 아닌 법원에 있으므로, 해당 해석은 수정될 수 있습니다.
  4. 투자계약 형성을 피할 수 없는 경우, 전체 등록 대신 면제(exemption)를 활용하십시오(Regulation D, Regulation Crowdfunding, Regulation S, 3.2.6교시). 면제는 비용이 훨씬 적게 들지만, 여전히 재매도 제한과 완전한 사기 방지 책임이 따릅니다.

준비물SEC 대 W.J. 하웨이 컴퍼니 사건, 328 U.S. 293 (1946)에 관한 연방대법원 판결문, law.cornell.edu에서 무료 확인 가능.1933년 증권법 제2조 (a)(1)항(15 U.S.C. 77b(a)(1))에 따른 ‘증권’의 법적 정의SEC 공보 제33-11412호(2026년 3월 17일): 위원회의 암호자산에 대한 하웨이 테스트 적용 해석세 가지 요소를 테스트하기 위해 알고 있는 모든 토큰의 판매 페이지나 백서.

호기심

  1. 감귤나무에 관한 사건이 토큰이 규제 대상인지를 결정하는 이유는 무엇인가요?
  2. 대법원은 투자 계약이 정확히 무엇이라고 말했나요?
  3. 판매자가 제품을 어떻게 부르는지 중요한가요?

탐구

  1. 1940년대에 W.J. 하웨이 컴퍼니는 플로리다주 레이크 카운티에 감귤나무 밭을 소유하고 있었습니다. 이 회사는 일반 대중에게 평균 1.33에이커 크기의 땅을 판매했으며, 구매자 각각에게 나무를 재배하고 과일을 판매해주는 서비스 계약을 제공했습니다. 이 서비스 계약은 취소할 수 없는 상태로 보통 10년간 유효했습니다. 1943년 5월 31일까지의 3년 동안 판매된 토지 중 85%가 이러한 계약이 포함된 상태로 판매되었습니다. 구매자들 대부분은 플로리다 외지 출신의 사업가나 전문직 종사자들이었으며, 그중 많은 이들이 회사가 소유한 리조트 호텔에 머무는 손님들이었습니다.
  2. 증권시장을 감독하는 연방 기관인 증권거래위원회(SEC)는 1933년 증권법에 따른 등록 신고서가 제출되지 않았다는 이유로 해당 판매를 중단시키기 위해 소송을 제기했다. 지방법원은 금지명령을 기각했으며, 제5순회항소법원도 이를 확정했다. 대법원은 1946년 5월 2일에 심리를 진행한 뒤 1946년 5월 27일에 판결을 뒤집었다. 머피 대법관이 재판부 의견서를 작성했으며, 프랭크퍼터 대법관은 하급 법원의 사실 인정이 우선되어야 한다고 주장하며 반대 의견을 냈다. 잭슨 대법관은 투표에 참여하지 않았다. 토지 소유권 증서와 서비스 계약들은 함께 증권으로 간주되었다.
  3. 증권법은 ‘증권’으로 간주되는 금융상품 중에 ‘투자계약’을 포함시켰지만, 그 정의는 명시하지 않았습니다. 법원은 이전 주 차원의 ‘블루 스카이’ 법률(주 차원의 사기 방지 증권법)에서 사용된 의미를 따랐으며, 오늘날에도 여전히 인용되는 기준을 제시했습니다. 즉, 투자계약이란 “한 사람이 자신의 돈을 공동 사업에 투자하고, 그 수익이 오직 주최자나 제3자의 노력에 의해서만 얻어질 것으로 기대하는 계약, 거래 또는 방식”을 말합니다. 이후의 법원들은 이를 세 가지 요소로 나누었습니다: 자금 투자(3.1.2절), 공동 사업(3.1.3절), 그리고 타인의 노력에 따른 수익(3.1.4절).
  4. 이 판결은 특정한 분류를 거부합니다. 법원은 “형식보다는 실질을 중시했으며, 경제적 현실에 더 많은 비중을 두었다”고 밝혔습니다. 기업의 지분이 공식적인 증서로 표시되는지 아니면 명목상의 지분으로 표시되는지는 중요하지 않으며, 해당 기업이 투기성이 있는지 혹은 매각된 자산에 내재적 가치가 있는지도 중요하지 않습니다. 결정적인 사실은 구매자들이 “그 땅을 직접 사용하거나 개발하려는 의사가 전혀 없었다”는 점이며, 그들은 단지 수익만을 원했습니다. 법원은 이 정의를 “고정된 원칙이 아닌 유연한 원칙”이라고 부르며, 다른 사람의 돈을 활용하는 새로운 방식에도 적응할 수 있다고 말했습니다.
  5. 바로 이러한 유연성 때문에 하웨이 기준이 암호화폐에도 적용될 수 있는 것입니다. SEC는 2017년의 DAO 보고서(3.1.5항)에서 이 기준을 토큰에 적용했으며, 연방 법원들도 텔레그램, 킥, LBRY, 리플 사건들(3.1.6항 및 3.1.7항)에서 이를 활용했습니다. 리플 사건에서 법원은 해당 자산과 투자 계획은 별개의 것이라고 강조했습니다. 오렌지 나무, 위스키 통, 공중전화, 비버 등도 모두 증권 자체가 되지는 않으면서도 투자 계약의 대상으로 판매된 바 있습니다. SEC의 2026년 3월 해석도 같은 입장을 취하며, 이를 구속력 있는 법적 선례라고 부르는 하웨이 기준을 대체하거나 무효화하지 않는다고 명시했습니다.
  6. 이 테스트는 연결적 성격을 가지므로, Second Circuit가 Revak v. SEC Realty Corp. (1994) 사건에서 판단한 바와 같이 2026년에 SEC도 다시 강조했듯이 세 가지 요소가 모두 존재해야 합니다. 실제로 확인해보려면 자신이 알고 있는 토큰 판매 사례를 들어 각 요소별로 한 칸씩 만들고, 해당 요소와 관련된 실제 판매 조건 및 마케팅 내용을 적어보세요. 어떤 칸이라도 비어 있다면 그 이유를 생각해보세요. 누가 결정권을 가지는지 명심하세요. SEC는 법에 대한 자신들의 견해를 밝히지만, 최종 판단은 법원이 내리며, 의회는 이러한 분석 결과를 바꿀 수 있는 암호화폐 시장 구조에 관한 법안을 아직 논의 중입니다(3.2.5절).

핵심 사실

  • SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293는 1946년 5월 2일에 변론이 있었으며 1946년 5월 27일에 판결이 내려졌습니다.
  • 하웨이 사건에서 머피 대법관이 다수 의견을 썼고, 프랭크푸르터 대법관은 반대 의견을 냈으며, 잭슨 대법관은 참여하지 않았습니다.
  • 하위는 투자 계약을, 한 사람이 공동 사업에 자금을 투자하고 그 수익이 오직 주선자나 제3자의 노력에 의해서만 창출될 것이라고 기대하게 되는 계약, 거래 또는 방식으로 정의합니다.
  • 1943년 5월 31일로 끝나는 3년 동안 판매된 하웨이 감귤 농장 면적의 85%는 하웨이-인-더-힐스 서비스, 인크(Howey-in-the-Hills Service, Inc.)와의 서비스 계약에 포함되어 있었습니다.
  • 1933년 증권법은 ‘증권’의 정의(15 U.S.C. 77b(a)(1))에서 해당 용어를 명시적으로 정의하지는 않고 ‘투자 계약’을 그 범주에 포함시키고 있습니다.
  • SEC의 2026년 3월 17일자 암호화폐 관련 해석문(공보 번호 33-11412)은 하웨이 테스트를 대체하거나 무효화하지 않는다고 명시합니다.

연습 아홉, 여섯, 셋, 하나

9모으기알고 있는 토큰을 구입할 때 구매자가 받거나 알게 되는 최대 9가지 사항을 나열하시오: 토큰 자체, 권리, 약속, 로드맵 항목, 팀의 발표 내용, 락업 및 이와 유사한 것들.
6묶기구매자가 지불하는 금액, 돈을 받는 사람, 구매자들을 서로 연결해주는 요소, 팀이 약속하는 내용, 구매자가 토큰으로 할 수 있는 일, 그리고 판매자가 제품이라고 부르는 것으로 6개 그룹으로 분류하세요.
3추리기하위의 6가지 요소들을 하웨이의 요건인 자금 투자, 공동 사업, 타인의 노력에 따른 이익 기대라는 기준에 따라 3가지로 줄입니다.
1결정화하위 판결에 따르면 판매자가 제품에 붙인 이름만으로는 그것이 증권으로 판매되는지 여부를 결정할 수 없는 이유는, 증권법상의 요건은 해당 제품의 실질적 성격과 투자자들의 기대에 달려 있기 때문이다.

팩트 체크

날짜, 수치 및 주장은 아래에 명시된 출처들을 통해 확인되었습니다.

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