Direito Cripto/Nível III · Tokens e a lei de valores mobiliários/3.1 O teste de Howey/Lição 2

Um investimento de dinheiro

O que conta como “dinheiro” no primeiro elemento de Howey, por que pagar em cripto ou em serviços pode contar e por que airdrops gratuitos e funcionários pagos em tokens ficam de fora.

É educação, não aconselhamento jurídico, tributário ou de investimento. O direito cripto varia entre países e estados e muda com frequência. Antes de agir, confirme as regras vigentes onde você mora com um advogado ou consultor tributário habilitado.

O caminho enxuto

A rota mais barata, com menos impostos, mais simples e mais privada que a lei permite, da melhor para a pior. Cada passo indica a regra em que se apoia e a condição que o mantém dentro da lei.

Caminho de custo zero: fazer airdrop de um token que não é valor mobiliário a destinatários que não dão ao emissor dinheiro, bens, serviços ou outra contrapartida não é investimento de dinheiro nos termos da SEC Release 33-11412 (em vigor desde 23 de março de 2026); o porém: nenhuma compra ou tarefa posterior ao anúncio pode ser exigida.
Recompense apenas atividades ocorridas antes de qualquer airdrop ser anunciado, sem exigir mais nada; falar em termos gerais sobre um possível airdrop só é permitido se não se indicarem condições. Os destinatários ainda reportam os tokens como renda pelo valor justo de mercado no recebimento (lição 2.2.3).
Pagar funcionários ou prestadores de serviço em tokens não preencheu o primeiro elemento de Howey em SEC v. Ripple Labs (S.D.N.Y. 2023), porque os destinatários nada pagaram; o porém é o risco, apontado em nota de rodapé, de que revendas ainda possam ser transações com valores mobiliários, e os pagamentos são salários tributáveis ou renda de trabalho autônomo.
Pagar em ether ou bitcoin não é uma saída: o DAO Report e SEC v. Shavers tratam criptoativos como dinheiro. Para qualquer canal pago, guarde um registro datado do que cada destinatário deu; esse registro é o que um regulador ou tribunal examina primeiro.

MateriaisInternational Brotherhood of Teamsters v. Daniel, 439 U.S. 551 (1979), sobre aquilo de que um investidor precisa abrir mãoO SEC Release No. 33-11412 (17 de março de 2026), seção VII, sobre airdropsA decisão de 13 de julho de 2023 em SEC v. Ripple Labs, parte sobre “Other Distributions”Uma lista de todas as formas pelas quais um token que você conhece saiu da tesouraria do emissor: vendas, concessões, recompensas, airdrops

Curiosidade

Se eu paguei em ether, e não em dólares, eu “investi dinheiro”?
Um airdrop gratuito é um investimento de dinheiro?
Os tokens pagos a funcionários ou desenvolvedores são vendidos a eles como investimento?

Explorar

O primeiro elemento de Howey (lição 3.1.1) pergunta se uma pessoa “investe seu dinheiro”. A Suprema Corte explicou a ideia central em International Brotherhood of Teamsters v. Daniel, decidido em 16 de janeiro de 1979: em todos os casos em que se reconheceu um contrato de investimento, “o comprador entregou alguma contraprestação tangível e definível em troca de um interesse que tinha substancialmente as características de um valor mobiliário”. Contraprestação significa algo de valor dado em troca. Em Daniel, um plano de previdência compulsório para o qual os empregados não pagavam nada não foi considerado valor mobiliário nem pelo Securities Act nem pelo Securities Exchange Act.
Dinheiro não precisa ser dinheiro vivo. O Décimo Circuito disse em Uselton v. Commercial Lovelace Motor Freight (1991) que o investimento “pode assumir a forma de bens e serviços, ou de alguma outra troca de valor”. Em SEC v. Shavers, um tribunal federal do Eastern District of Texas entendeu que um investimento em bitcoin satisfaz o primeiro elemento. A SEC se apoiou nos dois casos em seu DAO Report de 2017 (lição 3.1.5) para concluir que os compradores que pagaram em ether pelos DAO Tokens haviam investido dinheiro. Pagar com outro criptoativo, portanto, não é uma rota de fuga.
Dar tokens em troca de trabalho é diferente. Em SEC v. Ripple Labs, o tribunal examinou, em 13 de julho de 2023, o XRP que a Ripple distribuiu a empregados e a empresas como pagamento, pelo qual a Ripple registrou cerca de US$ 609 milhões em “contraprestação que não dinheiro”. O tribunal entendeu que essas “Other Distributions” não atendiam ao primeiro elemento: os destinatários não pagaram dinheiro ou outra contraprestação tangível à Ripple; foi a Ripple que os pagou. A tese subsidiária da SEC, de que os destinatários revenderiam no mercado, não foi desenvolvida, e o tribunal se recusou a chegar a essa conclusão. As vendas diretas da Ripple por dinheiro envolveram, sim, dinheiro (lição 3.1.7).
Airdrops são distribuições gratuitas de tokens a carteiras escolhidas. Em 2019, o corpo técnico da SEC publicou um “Framework” dizendo que um airdrop pode constituir uma venda ou distribuição de valores mobiliários. Esse Framework agora consta como retirado e substituído pela interpretação da Comissão de 17 de março de 2026 (Release No. 33-11412, em vigor desde 23 de março de 2026). A interpretação diz que airdrops de criptoativos que não são valores mobiliários a destinatários que não dão ao emissor dinheiro, bens, serviços ou outra contraprestação em troca não envolvem investimento de dinheiro, de modo que esses airdrops não exigem registro nem isenção.
As letras miúdas importam. A interpretação não abrange airdrops em que o destinatário presta um serviço em troca dos tokens, ou precisa comprar um criptoativo, comprar um produto ou concluir uma tarefa depois que o airdrop é anunciado. Atividades ocorridas antes de qualquer anúncio, sem nada mais exigido, não são tratadas como pagamento pelos tokens, e falar de forma genérica sobre um possível airdrop é permitido se não forem dados termos. Uma nota de rodapé adverte que uma revenda posterior ainda pode ser uma transação com valores mobiliários se o token estiver ligado a um contrato de investimento criado em outro contexto. O tratamento tributário é separado (lição 2.2.3).
Duas ressalvas. Primeiro, a interpretação de 2026 é a visão da SEC; os tribunais não estão vinculados a ela, e a Comissão abriu consulta e disse que pode revisá-la. Segundo, a falta do primeiro elemento encerra a análise de Howey, porque o teste é cumulativo, mas apenas para aquela distribuição: o mesmo token pode ser vendido em outro contexto por dinheiro. Uma verificação prática: liste todos os canais pelos quais os tokens de um projeto chegaram aos detentores e, para cada um, anote o que o destinatário deu ao emissor em troca, se deu algo, e quando. Esse registro é o que um regulador ou tribunal examinaria primeiro.

Fatos-chave

Em International Brotherhood of Teamsters v. Daniel (1979), a Suprema Corte decidiu que um plano de previdência compulsório e sem contribuição do empregado não é valor mobiliário.
Uselton v. Commercial Lovelace Motor Freight (10th Cir. 1991) decidiu que um investimento pode assumir a forma de bens e serviços ou de alguma outra troca de valor.
O DAO Report da SEC tratou o ether pago pelos DAO Tokens como investimento de dinheiro, citando SEC v. Shavers, sobre bitcoin.
Em SEC v. Ripple Labs (S.D.N.Y., 13 de julho de 2023), o tribunal entendeu que o XRP distribuído como pagamento a empregados e empresas não envolveu investimento de dinheiro.
O SEC Release No. 33-11412, emitido em 17 de março de 2026 e em vigor desde 23 de março de 2026, substituiu o Framework sobre ativos digitais do corpo técnico de 2019.
A interpretação da SEC de 2026 diz que airdrops pelos quais os destinatários não dão ao emissor dinheiro, bens, serviços ou outra contraprestação não atendem ao elemento de investimento de dinheiro de Howey.

Exercício nove, seis, três, um

9ReunirListe até 9 maneiras pelas quais os tokens de um projeto chegaram aos detentores, como pré-venda, venda pública, venda em corretora, concessão à equipe, pagamento a prestadores de serviço, airdrop ou recompensa por tarefa.

6AgruparClassifique-as em 6 grupos: pago em dinheiro, pago em cripto, pago em serviços, pago em tarefas após um anúncio, recebido sem nada em troca e indefinido.

3DestilarReduza os 6 grupos a 3: claramente um investimento de dinheiro, claramente não e que exige um exame mais atento do momento e das condições.

1CristalizarEscreva 1 frase explicando por que pagar um token com outro criptoativo ainda pode ser um investimento de dinheiro segundo Howey.

Verificação de fatos

Datas, números e afirmações verificados com as fontes publicadas listadas abaixo.

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