MSTR Cat

Direito Cripto/Nível III · Tokens e a lei de valores mobiliários/3.1 O teste de Howey/Lição 3

Um empreendimento comum

O segundo elemento de Howey, as três formas concorrentes pelas quais os tribunais dos EUA o testam e por que a reunião dos recursos da venda e um único token fungível geralmente o satisfazem.

É educação, não aconselhamento jurídico, tributário ou de investimento. O direito cripto varia entre países e estados e muda com frequência. Antes de agir, confirme as regras vigentes onde você mora com um advogado ou consultor tributário habilitado.

O caminho enxuto

A rota mais barata, com menos impostos, mais simples e mais privada que a lei permite, da melhor para a pior. Cada passo indica a regra em que se apoia e a condição que o mantém dentro da lei.

  1. Estrutura de menor exposição: evite reunir o dinheiro dos compradores em um único tesouro que financie um projeto compartilhado; sem reunião de recursos e lucro proporcional, a comunalidade horizontal (horizontal commonality) falha, como em Revak v. SEC Realty Corp. (2d Cir. 1994). O porém: tokens fungíveis financiados por uma venda com recursos reunidos costumam preencher esse elemento.
  2. Vender um produto acabado ou itens individuais, com o resultado de cada comprador independente do dos demais, é a forma mais limpa de afastar o empreendimento comum; a interpretação da SEC de março de 2026 confirma que o elemento é exigido, mas tribunais de circuitos diferentes aplicam testes de comunalidade diferentes.
  3. Não dependa apenas deste elemento; a maioria das disputas sobre tokens gira em torno do terceiro elemento, as promessas do emissor (lição 3.1.4). Rastreie e registre para onde vão os recursos e a lei de qual circuito se aplicaria, trabalho gratuito que mostra com que facilidade um tribunal poderia reconhecer a comunalidade.

MateriaisRevak v. SEC Realty Corp., 18 F.3d 81 (2d Cir. 1994), que expõe a comunhão horizontal e a verticalA decisão de 13 de julho de 2023 em SEC v. Ripple Labs, parte sobre o empreendimento comumO SEC Release No. 33-11412 (17 de março de 2026), nota de rodapé 7, sobre se o empreendimento comum é exigidoAs divulgações sobre a tesouraria de um projeto ou os termos de venda que mostram para onde foram os recursos da venda

Curiosidade

  1. O que torna os compradores parte de um empreendimento “comum”?
  2. Todos os tribunais dos EUA usam o mesmo teste?
  3. Um token cria automaticamente um empreendimento comum porque todos detêm a mesma moeda?

Explorar

  1. O segundo elemento de Howey pergunta se o dinheiro foi investido “em um empreendimento comum” (lição 3.1.1). A Suprema Corte nunca definiu a expressão, então os tribunais federais de apelação construíram seus próprios testes, e eles divergem. Um “circuito” (circuit) é um dos tribunais federais regionais de apelação; suas decisões vinculam os tribunais de primeira instância de sua região. Por isso, o teste aplicável pode depender de onde o caso é ajuizado. O principal resumo das abordagens é a decisão do Segundo Circuito em Revak v. SEC Realty Corp., de 23 de fevereiro de 1994, sobre unidades de condomínio vendidas a investidores de Nova York.
  2. A primeira abordagem é a comunhão horizontal: “a vinculação da sorte de cada investidor individual à sorte dos demais investidores pela reunião de ativos, geralmente combinada com a distribuição proporcional dos lucros”. Proporcional (pro rata) significa na proporção da participação de cada pessoa. O Segundo Circuito a aplica, e o Primeiro Circuito a descreveu em SEC v. SG Ltd. (2001) como “a reunião de ativos de vários investidores de modo que todos participem dos lucros e dos riscos do empreendimento”. Em Revak, os compradores dos condomínios não reuniram suas unidades nem seus lucros, então o tribunal não reconheceu empreendimento comum.
  3. A segunda abordagem é a comunhão vertical, que liga os investidores ao promotor, e não uns aos outros. Revak descreve dois tipos. A “comunhão vertical ampla” exige apenas que a sorte dos investidores dependa dos esforços do promotor, citando um caso do Quinto Circuito de 1989. A “comunhão vertical estrita” exige que a sorte dos investidores esteja ligada à sorte do próprio promotor, citando Brodt v. Bache & Co. (1978), do Nono Circuito. Revak rejeitou a versão ampla, porque ela funde este elemento com o terceiro (lição 3.1.4), e deixou a versão estrita sem decisão. O tribunal do caso Ripple observou em 2023 que o Segundo Circuito ainda não havia tratado dela.
  4. Algumas manifestações da SEC, inclusive uma decisão da Comissão de 2004 em In re Barkate, poderiam ser lidas como dizendo que este elemento não é exigido. A interpretação da SEC de março de 2026 rejeita essa leitura. Citando SEC v. Barry (9th Cir. 2025) e SEC v. Scoville (10th Cir. 2019), ela afirma que o elemento do empreendimento comum precisa estar satisfeito. Nos casos de tokens, ele geralmente está. No caso Telegram, os compradores detinham “um instrumento idêntico, cujo valor depende inteiramente do sucesso ou do fracasso da TON Blockchain”. No caso Kik, o tribunal disse que o sucesso do ecossistema impulsionava a demanda por Kin e, portanto, determinava os lucros dos investidores.
  5. Em SEC v. Ripple Labs (13 de julho de 2023), o tribunal reconheceu comunhão horizontal nas vendas institucionais diretas da Ripple. A Ripple reuniu os recursos em contas bancárias que controlava, não segregou nem administrou separadamente os fundos dos investidores e usou o dinheiro para financiar suas operações. Todo comprador recebeu o mesmo XRP fungível, de modo que, quando o preço subia, todos lucravam na proporção de suas posições. O tribunal limitou essa conclusão à Ripple e a seus compradores institucionais e expressamente não decidiu se o empreendimento se estendia a todos os outros detentores de XRP ou ao “ecossistema XRP” mais amplo. Esses limites importam para a negociação secundária (lição 3.1.7).
  6. Para quem constrói projetos, a lição é que tokens fungíveis vendidos para financiar um projeto compartilhado raramente escapam deste elemento; a maioria das disputas se ganha ou se perde no terceiro. Uma verificação prática: rastreie para onde vão os recursos da venda. Eles são reunidos em uma única tesouraria ou mantidos separados por comprador? Todos os detentores possuem a mesma unidade, cujo preço depende de um único projeto? Há alguma promessa de repartir receita proporcionalmente? Depois, anote qual circuito provavelmente teria a lei aplicável. As respostas não resolvem sozinhas a questão, mas mostram qual teste de comunhão um tribunal poderia usar e com que facilidade ele seria atendido.

Fatos-chave

  • Revak v. SEC Realty Corp., 18 F.3d 81, foi decidido pelo Segundo Circuito em 23 de fevereiro de 1994.
  • Revak define a comunhão horizontal como a vinculação da sorte de cada investidor à sorte dos demais investidores pela reunião de ativos, geralmente com distribuição proporcional dos lucros.
  • Revak decidiu que a comunhão vertical ampla não satisfaz o requisito de empreendimento comum de Howey e deixou sem decisão a comunhão vertical estrita.
  • A comunhão vertical estrita, que liga a sorte dos investidores à sorte do promotor, está associada a Brodt v. Bache & Co. (1978), do Nono Circuito.
  • A interpretação da SEC de março de 2026 afirma que o elemento do empreendimento comum precisa estar satisfeito, afastando-se de qualquer leitura em contrário de In re Barkate (2004).
  • Em SEC v. Ripple Labs, o tribunal reconheceu comunhão horizontal nas vendas institucionais, mas não decidiu se o empreendimento se estendia a outros detentores de XRP.

Exercício nove, seis, três, um

9ReunirListe até 9 fatos sobre o dinheiro e os detentores de um projeto de token: para onde foram os recursos da venda, quem controla a tesouraria, se os fundos foram segregados e como os retornos dos detentores estão ligados entre si.
6AgruparClassifique-os em 6 grupos: reunião de fundos (pooling), repartição proporcional, vínculos entre os detentores, vínculos com os esforços do promotor, vínculos com a sorte do próprio promotor e fatos que apontam para resultados separados e independentes.
3DestilarReduza os 6 grupos a 3: provas de comunhão horizontal, provas de comunhão vertical e provas contra qualquer empreendimento comum.
1CristalizarEscreva 1 frase explicando por que os detentores de um único token fungível financiado por uma venda com recursos reunidos geralmente são considerados partícipes de um empreendimento comum.

Verificação de fatos

Datas, números e afirmações verificados com as fontes publicadas listadas abaixo.

Abrir na academia interativa →

EN ES ZH JA KO RU DE FR MS