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가상자산법/레벨 III · 토큰과 증권법/3.1 Howey 테스트/수업 3

공동 사업

두 번째 하위 요소인 공동 사업(common enterprise), 미국 법원이 이를 판단하는 세 가지 상반된 방식, 그리고 왜 통합된 매각 수익과 단일한 균질성(fungible) 토큰이 일반적으로 이 요건을 충족시키는지.

교육 목적이며 법률, 세무 또는 투자 자문이 아닙니다. 가상자산 관련 법은 국가와 주(州)마다 다르며 자주 바뀝니다. 행동하기 전에 거주지의 현행 규정을 자격을 갖춘 변호사나 세무사에게 확인하세요.

가장 가벼운 길

법이 허용하는 범위에서 가장 저렴하고, 세금이 가장 적고, 가장 간단하며, 가장 사적인 방법을 우선순위대로 정리했습니다. 각 단계마다 근거가 되는 규정과 합법성을 유지하는 조건을 밝힙니다.

  1. 노출 위험이 가장 낮은 구조: 구매자의 자금을 하나의 보금자리(treasury)로 모아 공동 프로젝트를 지원하는 방식을 피하십시오. 자금 풀링(pooling)과 비례 배당이 없으면 횡적 공통성(horizontal commonality) 요건은 충족되지 않으며, 이는 Revak v. SEC Realty Corp. (2d Cir. 1994) 판결의 취지입니다. 단, 풀링된 판매로 조달된 균질(fungible) 토큰은 통상적으로 이 요건을 충족합니다.
  2. 완성된 제품이나 개별 품목을 판매하면서 각 구매자의 결과가 다른 구매자와 독립적인 구조는 공동 사업(common enterprise) 요건을 가장 깔끔하게 부정하는 방법입니다. 미국 증권거래위원회(SEC)의 2026년 3월 해석은 이 요건이 필수임을 확인하지만, 서로 다른 연방순회항소법원(circuit)에서는 상이한 공통성 테스트를 적용합니다.
  3. 이 요건만으로 의존하지 마십시오. 대부분의 토큰 분쟁은 제3요건인 발행인의 약속(교과 3.1.4)에서 판가름 납니다. 대금이 어디로 흘러가는지 추적하고 기록하며, 어느 연방순회항소법원의 법률이 적용될지를 파악하십시오. 이는 법원이 공통성을 쉽게 인정할 수 있음을 보여주는 무상 작업입니다.

준비물Revak v. SEC Realty Corp., 18 F.3d 81 (2d Cir. 1994) – 수평적 및 수직적 공통성을 제시함2023년 7월 13일 SEC 대 리플 랩스 판결문의 공동 기업 관련 부분SEC 공시문 번호 33-11412 (2026년 3월 17일), 공동 기업 설립이 필요한지에 관한 각주 7프로젝트의 재무 정보나 판매 조건에 명시된 판매 수익의 사용처

호기심

  1. 구매자들을 ‘공동’ 기업의 일원으로 만드는 것은 무엇인가요?
  2. 모든 미국 법원이 동일한 기준을 사용하나요?
  3. 모두가 같은 코인을 가지고 있기 때문에 토큰이 자동으로 공통된 기업을 만드는 건가요?

탐구

  1. 하위의 두 번째 요소는 자금이 ‘공동 사업(common enterprise)’에 투자되었는지를 묻습니다(3.1.1절). 대법원은 이 표현에 대해 명확한 정의를 내리지 않았기 때문에, 연방 항소법원들이 각자의 기준을 만들었으며 이 기준들은 서로 다릅니다. ‘순회법원(circuit)’이란 지역별 연방 항소법원 중 하나로, 그 판결은 해당 지역의 일선 법원에 구속력을 가집니다. 따라서 어떤 기준이 적용될지는 소송이 제기된 장소에 따라 달라질 수 있습니다. 이러한 접근법들에 대한 주요 요약은 1994년 2월 23일에 내려진 ‘Revak v. SEC Realty Corp.’ 사건에 대한 제2순회법원의 판결로, 이 사건은 뉴욕의 투자자들에게 매각된 콘도미니엄 유닛과 관련된 것이었습니다.
  2. 첫 번째 방식은 수평적 공통성(horizontal commonality)입니다. 즉, ‘자산의 풀링(pooling of assets)을 통해 각 개별 투자자의 재산 상황을 다른 투자자들의 재산 상황과 연계시키는 것으로, 보통 이익의 비례 분배(pro-rata distribution of profits)와 결합됩니다.’ 비례(pro-rata)란 각자의 지분에 따라라는 뜻입니다. 제2순회법원은 이 원칙을 적용하며, 제1순회법원은 SEC v. SG Ltd. (2001) 사건에서 이를 ‘여러 투자자의 자산을 통합하여 모두가 기업의 이익과 위험을 공유하게 하는 것’이라고 설명했습니다. Revak 사건에서는 콘도미니엄 구매자들이 자신들의 유닛이나 이익을 풀링하지 않았기 때문에 법원은 공동 사업이 존재하지 않는다고 판단했습니다.
  3. 두 번째 접근법은 수직적 공통성(vertical commonality)으로, 투자자들이 서로가 아닌 프로모터와 연결되는 방식입니다. Revak는 이를 두 가지 유형으로 설명합니다. ‘광범위한 수직적 공통성(broad vertical commonality)’은 1989년 제5순회법원의 사례를 인용하며, 투자자들의 재산 상황이 프로모터의 노력에 달려 있으면 된다고 합니다. 반면 ‘엄격한 수직적 공통성(strict vertical commonality)’은 제9순회법원의 Brodt v. Bache & Co. (1978) 사건을 근거로 하며, 투자자들의 재산 상황이 프로모터 자신의 재산 상황과 직결되어야 한다고 합니다. Revak는 이 요소가 세 번째 유형(3.1.4절)으로 흡수된다는 이유로 광범위한 형태를 거부했으며, 엄격한 형태에 대해서는 결정을 유보했습니다. 2023년 리플 사건 관련 재판에서도 제2순회법원은 아직 이 문제를 다루지 않았다고 언급되었습니다.
  4. 2004년 ‘In re Barkate’ 사건에 대한 SEC의 의견을 포함한 일부 SEC 성명들은 이 요소가 필요하지 않다고 해석될 수 있습니다. 하지만 2026년 3월에 나온 SEC의 해석은 그러한 해석을 배제합니다. SEC v. Barry(제9순회법원, 2025년)와 SEC v. Scoville(제10순회법원, 2019년) 사례를 인용하여, 공동 사업(common enterprise)이라는 요소가 반드시 충족되어야 한다고 명시하고 있습니다. 토큰 관련 사건들의 경우 대체로 그러합니다. Telegram의 경우 구매자들은 ‘TON 블록체인의 성공 여부에 전적으로 가치가 좌우되는 동일한 증권(an identical instrument)’을 보유했습니다. Kik의 경우 법원은 생태계의 성공이 Kin에 대한 수요를 견인하여 투자자들의 이익을 결정지었다고 판단했습니다.
  5. SEC 대 리플 랩스 사건(2023년 7월 13일)에서 법원은 리플의 기관 대상 직접 판매에 있어 수평적 공통성이 있다고 판단했습니다. 리플은 확보한 수익을 자사가 통제하는 은행 계좌에 풀링(pooling)했으며, 투자자들의 자금을 분리(segregate)하거나 별도로 관리하지 않고 이를 운영 자금으로 사용했습니다. 모든 구매자는 동일한 균질성(fungible) XRP를 받았기 때문에 가격이 상승할 경우 모두가 보유한 양에 비례해 수익을 얻었습니다. 법원은 이러한 판단을 리플과 그 기관 구매자들에게만 적용했으며, 해당 사업이 다른 모든 XRP 홀더나 더 넓은 ‘XRP 생태계’ 전체에도 확장되는지에 대해서는 명시적으로 결정하지 않았습니다. 이러한 제한 사항들은 2차 거래와 관련하여 중요한 의미를 갖습니다(3.1.7절).
  6. 개발자(builder)들에게 주는 교훈은, 공동 프로젝트 자금 조달을 위해 판매되는 균질성(fungible) 토큰도 이 요건을 피하기 어렵다는 것입니다. 대부분의 분쟁은 세 번째 요소에서 승패가 결정됩니다. 실용적인 확인 방법으로는 판매 수익이 어디로 가는지 추적해 보는 것입니다. 그 수익들이 하나의 보금자리(treasury)에 풀링되는지, 아니면 구매자별로 별도로 관리되는지 확인해야 합니다. 모든 홀더가 동일한 단위를 보유하고 있으며 그 가치가 하나의 프로젝트에 따라 결정되는지도 알아봐야 합니다. 수익을 비례적으로 분배할 것이라는 약속이 있는지도 확인해야 합니다. 그런 다음 어느 순회법원(circuit)의 법률이 적용될 가능성이 높은지 고려해야 합니다. 이러한 답변들만으로는 문제를 완전히 해결할 수는 없지만, 법원이 어떤 공통성(commonality) 기준을 사용할 수 있으며 그 기준이 얼마나 쉽게 충족될 수 있는지를 보여줍니다.

핵심 사실

  • 레박 대 SEC 리얼티 코퍼레이션 사건(Revak v. SEC Realty Corp., 18 F.3d 81)은 1994년 2월 23일 제2순회법원에서 판결되었습니다.
  • 레박은 수평적 공통성을 자산을 풀링함으로써 각 투자자의 운명을 다른 투자자들의 운명과 연결하는 것으로 정의하며, 보통 이익은 비례적으로 분배됩니다.
  • 레박은 광범위한 수직적 공통성이 하웨이의 공동 사업 요건을 충족시키지 못한다고 판단했으며, 엄격한 수직적 공통성에 대해서는 결정을 유보했습니다.
  • 투자자들의 재산 상황을 프로모터의 재산 상황과 연결하는 엄격한 수직적 공통성은 제9순회법원의 Brodt v. Bache & Co. (1978) 사건과 관련이 있습니다.
  • SEC의 2026년 3월 해석에 따르면, 공동 사업(common enterprise) 요소가 충족되어야 하며, 이는 In re Barkate(2004) 사건에 대한 상반된 해석과는 다릅니다.
  • SEC 대 리플 랩스 사건에서 법원은 기관 대상 판매에 있어서는 수평적 공통성이 있다고 판단했지만, 해당 사업이 다른 XRP 홀더들에게까지 확장되는지는 결정하지 않았습니다.

연습 아홉, 여섯, 셋, 하나

9모으기토큰 프로젝트의 자금 및 홀더에 관한 최대 9가지 사실을 나열하십시오: 판매 수익이 어디로 갔는지, 보금자리를 누가 통제하는지, 자금이 분리되어 있는지, 그리고 홀더들의 수익이 어떻게 연동되는지.
6묶기자금 풀링(pooling), 비례 분배(pro-rata sharing), 홀더 간의 연관성, 프로모터의 노력과의 연관성, 프로모터 자신의 재산 상황(fortunes)과의 연관성, 그리고 별개이고 독립적인 결과를 시사하는 사실들로 6개 그룹으로 분류하십시오.
3추리기6개 그룹을 수평적 공통성의 증거, 수직적 공통성의 증거, 그리고 어떠한 공동 사업도 없음을 나타내는 증거로 축소합니다.
1결정화풀링된 판매를 통해 자금이 조달된 단일한 균질성 토큰의 홀더들이 일반적으로 공동 사업에 참여한다고 판단되는 이유를 1문장으로 설명하십시오.

팩트 체크

날짜, 수치 및 주장은 아래에 명시된 출처들을 통해 확인되었습니다.

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