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가상자산법/레벨 III · 토큰과 증권법/3.1 Howey 테스트/수업 4

타인의 노력으로 이익 얻기

대부분의 토큰 관련 사건들이 판가름나는 세 번째 하위 요소는 바로 이익으로 간주되는 것은 무엇인지, 누구의 노력이 중요한지, 그리고 2026년 SEC의 해석이 발행자 자신의 약속과 어떻게 연결되는지입니다.

교육 목적이며 법률, 세무 또는 투자 자문이 아닙니다. 가상자산 관련 법은 국가와 주(州)마다 다르며 자주 바뀝니다. 행동하기 전에 거주지의 현행 규정을 자격을 갖춘 변호사나 세무사에게 확인하세요.

가장 가벼운 길

법이 허용하는 범위에서 가장 저렴하고, 세금이 가장 적고, 가장 간단하며, 가장 사적인 방법을 우선순위대로 정리했습니다. 각 단계마다 근거가 되는 규정과 합법성을 유지하는 조건을 밝힙니다.

  1. 비용 제로 경로: 핵심 경영 노력에 관한 어떠한 진술도 하지 않습니다. SEC Release 33-11412(2026년 3월)에 따르면, 판매 전 또는 판매 시점에 발행인의 약속이 전달되지 않은 경우 구매자의 수익 기대는 합리적이지 않다고 봅니다. 다만 백서, 웹사이트, 공식 소셜 계정 모두 해당 범위에 포함됩니다.
  2. 판매 전에 제품을 출시하여 구매자가 사용 목적으로 구매하게 합니다. Forman(1975) 판례에 따르면 소비 목적의 구매는 증권법 적용 대상에서 제외됩니다. 단, 객관적 기준이 적용되므로 수익이나 가격 상승을 강조하는 마케팅은 사용 가능한 토큰도 투자로 전환시킬 수 있습니다.
  3. 약속이 이루어진 경우, 2026년 해석에 따라 발행인이 정의한 바대로 약속을 이행하거나 공개적으로 이를 포기하면 해당 토큰은 투자 계약에서 분리될 수 있습니다. 다만 과거 진술에 대한 사기 방지 책임은 잔존하며, 법원은 이 SEC의 견해에 구속되지 않습니다.
  4. 비소속 보유자의 열광을 비소속 상태로 유지합니다: 독립적 보유자의 진술은 발행인이 이를 승인하거나 공모하지 않는 한 해당되지 않습니다. 홍보자에게 절대 금전을 지급하거나 조율하지 말고, 모든 공식 진술과 각 항목의 '완료' 기준에 대한 날짜가 명시된 기록을 보관하세요.

준비물유나이티드 하우징 파운데이션, 인크. 대 포먼 사건, 421 U.S. 837 (1975) 및 SEC 대 에드워즈 사건, 540 U.S. 389 (2004)SEC 공시문 번호 33-11412 (2026년 3월 17일), 암호자산이 투자계약의 적용을 받게 되는 방법 및 그로부터 분리되는 방법에 관한 제IV절프로젝트의 백서, 로드맵, 공식 소셜 미디어 게시물을 날짜와 함께 저장함

호기심

  1. 다른 사람들의 노력만으로 ‘오직’이라는 말은 구매자가 전혀 아무것도 하지 않아도 된다는 뜻인가요?
  2. 실제로 사람들이 사용할 수 있는 토큰도 투자 상품으로 판매될 수 있을까?
  3. 프로젝트가 구축된 이후에도 기존의 약속들이 그 토큰을 투자 계약으로 만들어 주는가?

탐구

  1. 하위는 수익이 ‘오직’ 투자 유치자나 제3자의 노력에 의해서만 발생한다고 말합니다(3.1.1절). 하지만 법원들은 ‘오직’이라는 표현을 문자 그대로 해석하지 않습니다. SEC 대 글렌 W. 터너 엔터프라이즈 사건(1973년)에서 9번째 항소법원은 ‘투자자가 아닌 다른 사람들의 노력이 기업의 성공 혹은 실패에 영향을 미치는, 부인할 수 없을 정도로 중요한 핵심적인 경영 노력인지’를 질문했습니다. 2번째 항소법원 역시 ‘오직’이라는 표현을 문자적인 제한으로 보지 않습니다. 또한 법원들은 행정적, 사무적, 서기적 업무가 필요하다 하더라도 이 요건을 충족하는 경영 노력에 해당하지 않는다고 판단하기도 했습니다.
  2. 대법원은 1975년 6월 16일에 판결된 United Housing Foundation, Inc. v. Forman 사건을 통해 해당 요건을 재확인했습니다. 뉴욕시에 위치한 대규모 비영리 주택 협동조합인 쿠폽 시티의 거주자들은 아파트를 임대할 수 있는 권리가 주어지는 ‘주식’을 구입했습니다. 법원은 이것이 증권에 해당하지 않는다고 판단했습니다. 판단 기준은 ‘타인의 사업적 또는 경영적 노력을 통해 얻어질 합리적인 이익에 대한 기대’이며, ‘구매자가 구입한 물건을 사용하거나 소비하고자 하는 욕구에 의해 구매할 경우’ 증권법은 적용되지 않습니다. 판매 안내문에서는 이익보다는 해당 프로젝트의 비영리 성격이 강조되었습니다.
  3. 이익이라는 개념은 매우 광범위한 의미를 가집니다. 2004년 1월 13일에 만장일치로 판결된 SEC 대 에드워즈 사건에서 ETS 페이폰은 연간 고정 수익률 14%를 지급하는 리스백 방식으로 페이폰을 판매했습니다. 오코너 대법관의 판단에 따라 법원은 이익에 ‘배당금, 기타 정기적인 지급액, 또는 투자 가치의 상승분’이 포함된다고 보았으며, 고정 수익률과 변동 수익률을 구별할 이유가 없다고 판결했습니다. 일부 사례에서는 법원이 이 기준을 객관적으로 적용합니다. 텔레그램 관련 재판에서 언급된 바와 같이, 심사의 초점은 각 구매자의 사적 동기가 아닌 ‘투자자들에게 제시된 약속과 제안’에 맞춰집니다. 또한 LBRY 관련 재판에서는 토큰이 소비용으로도 사용될 수 있고 투기적 용도로도 사용될 수 있다는 점을 인정했습니다.
  4. 수년간 이 업계는 당시 SEC 기업금융부 국장이었던 윌리엄 힌먼의 2018년 연설에 의존해 왔습니다. 그 연설에서는 네트워크가 ‘충분히 탈중앙화’되면 구매자들은 더 이상 특정 개인이나 집단이 핵심적인 경영 활동을 수행해 줄 것으로 기대하지 않는다고 설명했습니다. 이는 법률이 아닌 내부 연설에 불과했습니다. 2026년 3월 17일, SEC는 자체 해석안(공보 번호 33-11412)을 발표했습니다. 그에 따르면, 발행인이 핵심적인 경영 활동을 수행하겠다는 약속이나 보장을 통해 투자를 유도하여 구매자들이 합리적으로 이익을 기대할 수 있게 될 때 투자 계약이 성립된다고 명시되어 있으며, 그러한 약속이 없다면 이익에 대한 기대는 합리적이지 않다고 합니다.
  5. 이 해석 방식은 그러한 약속들을 네 가지 측면에서 검토합니다. 출처의 경우, 발행사나 그 계열사, 대리인의 발언만이 유효하며, 발행사의 허가를 받거나 공모한 경우가 아닌 이상 비계열 주주들의 과장된 주장은 유효하지 않습니다. 시기적 측면에서는 약속이 판매 전이나 판매 시점에 구매자에게 전달되어야 하며, 나중에 이루어지는 약속은 이전의 판매를 유효하게 만들지 못합니다. 전달 채널로는 계약서, 백서, 공식 웹사이트, 소셜 미디어 계정 등이 해당됩니다. 세부 사항의 경우, 주요 마일스톤, 일정, 관련 인력, 자금 조달 방안, 그리고 주주들이 어떻게 이익을 얻을 수 있는지에 대한 설명이 기대감을 형성하는 데 도움이 되며, 구체적인 사업 계획이 없는 모호한 발언은 그렇지 않습니다. 구체적인 표현 문제에 대해서는 5.1.3번 수업에서 다룹니다.
  6. 해석에 따르면 이 연결고리는 끊어질 수도 있다. 발행자가 ‘탈중앙화’와 같이 스스로 정한 목표들을 달성했거나, 혹은 널리 공표된 포기 선언 이후 구매자들이 더 이상 그 목표들이 실현될 것으로 기대할 수 없게 되었을 때 토큰은 투자 계약에서 분리된다. 실패하더라도 여전히 사기 방지 책임이 발생할 수 있다. 이는 법률이나 법원 판결이 아닌 SEC의 견해이다. 실용적인 확인 방법으로는 프로젝트의 백서, 로드맵, 공식 게시물에 명시된 모든 약속들을 날짜와 함께 나열하고, 어떤 것들이 필수적인 관리 노력인지 표시한 다음 각각의 약속이 ‘실현됨’이라는 것이 구체적으로 무엇을 의미하는지 적어보는 것이다.

핵심 사실

  • SEC v. Glenn W. Turner Enterprises, 474 F.2d 476 (9th Cir. 1973)는 타인의 노력이 기업의 성공 혹은 실패에 영향을 미치는 부정할 수 없을 정도로 중요하고 필수적인 경영적 노력인지를 질문한다.
  • 유나이티드 하우징 파운데이션, 인크. 대 포먼 사건(1975년 6월 16일 판결)에서는 쿠폽 시티 주택 협동조합의 지분이 증권에 해당하지 않는다고 판단되었습니다.
  • SEC 대 에드워즈 사건(2004년 1월 13일 판결)은 고정된 수익을 약속하는 계획도 투자계약에 해당할 수 있다고 판단했습니다.
  • 에드워즈에서 이루어진 ETS 공중전화 리스백 거래는 구매자들에게 연간 14%의 고정 수익을 약속했습니다.
  • 윌리엄 힌먼의 ‘충분히 분권화되어 있다’는 발언은 그가 SEC 기업금융국 국장이었던 2018년 6월 14일의 연설에서 나온 것입니다.
  • SEC의 2026년 3월 해석에 따르면, 발행인의 약속은 구매자가 합리적인 이익 기대를 형성할 수 있도록 판매 전이나 판매 시점에 반드시 전달되어야 한다.

연습 아홉, 여섯, 셋, 하나

9모으기토큰 프로젝트가 자사 팀의 향후 계획에 대해 발표한 내용 중 최대 9개를 나열하되, 각 내용을 인용하고 그 출처와 날짜를 명시해야 합니다.
6묶기이들을 기술 개발, 비즈니스 거래, 가격 또는 시장 지원, 수익 또는 이윤, 탈중앙화 목표, 그리고 팀 외부 인사의 발언이라는 6개 그룹으로 분류하십시오.
3추리기6개 그룹을 3개로 줄이세요: 필수적인 관리 노력에 대한 약속, 일상적 또는 사무적 업무, 그리고 발행자가 책임지지 않는다는 명시.
1결정화세 번째 하위 요소는 각 구매자의 개인적인 기대가 아닌 발행자가 구매자들에게 약속한 내용에 따라 결정되기 때문입니다.

팩트 체크

날짜, 수치 및 주장은 아래에 명시된 출처들을 통해 확인되었습니다.

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