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가상자산법/레벨 III · 토큰과 증권법/3.1 Howey 테스트/수업 5

DAO 보고서(2017)

SEC가 하위(Howey) 법칙을 최초로 토큰에 적용한 방식, 왜 토큰 홀더의 투표가 ‘타인의 노력’ 요건을 무효화하지 못했는지, 그리고 해당 보고서가 거래 플랫폼에 대해 어떻게 언급했는지.

교육 목적이며 법률, 세무 또는 투자 자문이 아닙니다. 가상자산 관련 법은 국가와 주(州)마다 다르며 자주 바뀝니다. 행동하기 전에 거주지의 현행 규정을 자격을 갖춘 변호사나 세무사에게 확인하세요.

가장 가벼운 길

법이 허용하는 범위에서 가장 저렴하고, 세금이 가장 적고, 가장 간단하며, 가장 사적인 방법을 우선순위대로 정리했습니다. 각 단계마다 근거가 되는 규정과 합법성을 유지하는 조건을 밝힙니다.

  1. 노출 위험이 가장 낮은 DAO 설계: 토큰 보유자에게 실질적인 통제권을 부여하되, 큐레이터나 멀티시그가 제안서를 필터링하거나 순서 변경 또는 거부할 수 없도록 한다; 《DAO 보고서》(Release 34-81207, 2017)는 형식적 투표로 인해 매수자들이 타인에게 의존하게 된다는 점을 확인했다. 수익에 대한 약속은 여전히 해당 프로젝트에 불리하게 작용한다.
  2. 개인 책임 면제를 위해 와이오밍 주 DAO LLC와 같은 저비용 래퍼를 활용할 수 있으며, 이는 《분산 자율 조직 보충 규정》(Wyo. Stat. 17-31)에 근거하여 구성원에게 제한적 책임을 부여한다; 단, 주의할 점은 매년 주 정부에 서류를 제출해야 한다는 것 및 어떤 래퍼를 사용하든 연방 증권법이 적용된다는 것이다.
  3. 증권인 토큰을 상장하는 플랫폼은 거래소로 등록하거나 Rule 3b-16에 따른 대체 거래 시스템(ATS)과 같은 면제 조항을 활용해야 한다; 2026년 SEC 해석상 증권이 아닌 토큰(디지털 상품 또는 수집품)만 상장하면 해당 비용을 회피할 수 있으나, 주별 자금 송금 규칙은 적용된다.
  4. 관리자 및 멀티시그 키를 누가 보유하고 있는지, 보유자들이 어떤 사안에 대해 투표할 수 있으며 어떻게 조율할 수 있는지를 문서화하라; 이 무료 기록은 《DAO 보고서》의 통제 관련 질문에 답한다. 의사결정 과정이 의사소명(가명) 방식이라 하더라도 분배나 보상과 관련된 세무 보고 의무는 면제되지 않는다.

준비물SEC 조사 보고서: DAO, 공보번호 34-81207 (2017년 7월 25일), sec.gov에서 확인 가능1934년 증권거래법 제21조(a)항(15 U.S.C. 78u(a))에 따른 권한으로 이 보고서가 발행되었습니다.알고 있는 모든 DAO의 거버넌스 문서: 누가 관리 키나 멀티시그 제어권을 가지고 있으며, 토큰 홀더가 실제로 어떤 안건에 투표할 수 있는지.

호기심

  1. The DAO란 무엇이며, 왜 SEC는 소송을 제기하는 대신 보고서를 작성했을까요?
  2. 토큰 홀더가 투표할 수 있다면, 어떻게 다른 사람들의 노력에 의존하게 되는가?
  3. 하나의 토큰에 관한 보고서에서 왜 거래 플랫폼에 대해 언급했을까요?

탐구

  1. 2017년 7월 25일, SEC는 1934년 증권거래법 제21조(a)에 따른 ‘조사 보고서’인 공보 제34-81207호를 발표했습니다. 이러한 보고서는 특정 인물을 처벌하지 않은 채 위원회의 법적 견해를 명시합니다. SEC는 독일 기업인 Slock.it UG와 그 공동 창립자들, 그리고 중개자들이 증권법을 위반했을 가능성이 있다고 밝혔지만, 실제 집행 조치를 취하지는 않기로 결정했습니다. 대신 이 사실을 바탕으로 블록체인상의 스마트 컨트랙트 코드를 통해 운영되는 ‘분산형 자율 조직’(DAO)을 사용하는 사람들에게 증권법이 그들에게도 적용될 수 있다는 점을 경고했습니다.
  2. The DAO는 Slock.it과 그 공동 창립자들이 프로젝트에 자금을 지원하고 토큰 보유자들과 수익을 나누는 영리 기업으로 만든 것입니다. Slock.it의 최고기술책임자인 크리스토프 젠타슈가 백서를 작성했으며, 이 구조를 ‘회사의 주식을 사서 배당금을 받는 것’에 비유했습니다. 해당 코드는 2016년 4월 29일경 이더리움 블록체인에 배포되었습니다. 2016년 4월 30일부터 5월 28일까지 The DAO는 약 11억 5천만 개의 DAO 토큰을 약 1,200만 이더(ETH)에 판매했으며, 당시 그 가치는 약 1억 5천만 달러에 해당했습니다. 토큰 보유자들은 웹 기반 플랫폼을 통해 제안에 투표하거나 토큰을 전송할 수 있었습니다.
  3. 2016년 6월 17일, 한 공격자는 The DAO의 코드에 있는 취약점을 악용해 모금된 ETH의 3분의 1에 해당하는 약 360만 ETH를 가로챘습니다. 해당 코드 덕분에 공격자는 27일 동안 그 자금을 옮기지 못했습니다. Slock.it의 공동 창립자들과 다른 이들은 네트워크 대부분이 채택한 이더리움 프로토콜을 변경하는 ‘하드 포크’를 지지했으며, 이는 2016년 7월 20일에 시행되었습니다. 이 하드 포크를 통해 공격자가 보유하고 있던 자금을 포함한 The DAO의 모든 자금이 복구용 주소로 옮겨졌으며, DAO 토큰 보유자들은 그곳에서 자신들의 토큰을 ETH로 교환할 수 있었습니다. 이 해킹 사건은 그 후의 전개 과정에 영향을 미쳤으며, 법적 분석은 원래의 자금 조달 과정에 초점이 맞춰졌습니다.
  4. 하위(Howey) 원칙(레슨 3.1.1)을 적용하여 SEC는 ETH가 가치로 간주되므로 이것이 투자에 해당한다고 판단했습니다(레슨 3.1.2). 또한 홍보 내용에서 수익 창출을 목적으로 하는 펀드라고 명시되었으므로 합리적인 수익 기대도 성립한다고 보았습니다. 가장 중요한 문제는 노력의 유무였습니다. 제안들은 Slock.it이 선정한 11명으로 구성된 ‘큐레이터’ 그룹의 심사를 거친 후에야 투표에 부쳐질 수 있었습니다. 이 큐레이터들은 큐레이터 멀티시그 키를 보유하고 자금을 받을 수 있는 주소 목록을 관리했습니다. 큐레이터들은 제안의 순서와 빈도를 결정할 수 있었으며, 매주 투표에 필요한 정족수를 절반으로 줄일 수도 있었습니다. Slock.it의 공동 창립자들도 The DAO와 그 거버넌스를 적극적으로 홍보했습니다.
  5. 투표는 결과를 바꾸지 못했습니다. 보고서에 따르면, 투표가 ‘대체로 형식적’이었기 때문에 홀더들의 투표권은 실질적인 통제력을 제공하지 못했습니다. 투표는 큐레이터들이 승인한 안건들에 국한되었으며, 제공되는 정보도 거의 없었습니다. 또한 홀더들은 의사소통이 불가능한 상태(pseudonymous)에 있으며 널리 분산되어 있어 함께 행동하기가 어려웠습니다. 보고서는 또한 DAO 토큰을 거래하는 플랫폼들이 규칙 3b-16(a)에 명시된 ‘거래소’의 정의에 부합하는 것으로 보인다고 지적했습니다. 따라서 이러한 플랫폼들은 국내 증권거래소로 등록하거나 대체 거래 시스템으로 운영되는 등의 예외 조항을 적용받아야 합니다. 이는 발행 주체가 회사이든 DAO이든 상관없이 적용됩니다.
  6. DAO 보고서는 그 이후에 시작된 토큰 집행의 시기를 열었습니다(레슨 3.1.6 및 3.2.1). SEC가 2026년 3월에 내린 해석에서는 이 보고서를 위원회가 암호화폐에 하위(Howey) 법칙을 처음으로 적용한 사례로 언급하며, 그 이후에 나타난 집행 중심의 접근 방식에 대해 비판했습니다. 또한 이 보고서는 많은 암호화폐 자산을 투자 계약의 적용을 받으면서도 여전히 판매할 수 있는 비증권으로 분류함으로써 문제의 관점을 바꾸었습니다(레슨 3.2.2). 보고서에서 도출된 실용적인 검토 기준은 다음과 같습니다: 어떤 DAO든 제안을 거르거나, 순서를 정하거나, 거부할 수 있는 사람이 누구인지, 관리 키나 멀티시그 키를 가진 사람이 누구인지, 그리고 토큰 홀더들이 실제로 협력할 수 있는지를 파악해야 합니다. DAO에서의 개인적 책임에 대해서는 레슨 5.3.4에서 다룹니다.

핵심 사실

  • DAO 보고서는 1934년 증권거래법 제21조(a)에 따라 2017년 7월 25일에 발행된 SEC 공보 제34-81207호입니다.
  • SEC는 The DAO와 관련하여 Slock.it UG와 그 공동 창립자들, 그리고 중개자들에 대한 집행 조치를 취하지 않기로 결정했습니다.
  • 2016년 4월 30일부터 5월 28일까지 더 DAO는 약 120만 ETH에 약 11억 5천만 개의 DAO 토큰을 판매했으며, 이의 가치는 약 1억 5천만 달러에 해당합니다.
  • 2016년 6월 17일, 한 공격자가 모금된 ETH의 3분의 1에 해당하는 약 360만 ETH를 가로챘으며, 2016년 7월 20일에 하드 포크가 적용되었습니다.
  • 보고서에 따르면 DAO 토큰 홀더들의 투표권은 그들에게 실질적인 통제력을 주지 못했으며, 따라서 그들은 Slock.it과 큐레이터들의 노력에 의존할 수밖에 없었습니다.
  • 보고서에 따르면, DAO 토큰을 거래하는 플랫폼들은 거래소로서의 규칙 3b-16(a) 기준을 충족하는 것으로 보인다.

연습 아홉, 여섯, 셋, 하나

9모으기알고 있는 DAO의 권한 9가지를 나열해 주세요: 제안할 수 있는 사람, 거르거나 순서를 정할 수 있는 사람, 거부권을 가진 사람, 실행할 수 있는 사람, 코드를 업그레이드할 수 있는 사람, 멀티시그 키를 보유한 사람, 그리고 재무 기금을 이동시킬 수 있는 사람.
6묶기창립 팀이 보유한 권한, 소수의 임명된 그룹이 보유한 권한, 토큰 홀더가 보유한 권한, 인간의 통제 없이 작동하는 코드가 가진 권한, 외부 서비스 제공업체가 가진 권한, 그리고 불명확한 경우로 나누어 6개 그룹으로 분류하십시오.
3추리기6개 그룹을 3개로 줄이세요: 다른 사람들의 필수적인 관리 노력으로 보이는 권한, 토큰 홀더가 실제로 행사하는 권한, 그리고 조사가 필요한 권한입니다.
1결정화SEC가 DAO 토큰 홀더의 투표권이 그들에게 실질적인 통제권을 부여하지 않는다고 판단한 이유를 한 문장으로 설명하세요.

팩트 체크

날짜, 수치 및 주장은 아래에 명시된 출처들을 통해 확인되었습니다.

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