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暗号資産法/レベル III · トークンと証券法/3.1 Howeyテスト/レッスン 5

DAO報告書（2017年）

SECがHoweyを初めてトークンに適用した経緯、トークン・ホルダーの投票が「他者の努力」の要素を否定できなかった理由、そして報告書が取引プラットフォームについて述べた内容

本コースは教育を目的としたものであり、法律・税務・投資に関する助言ではありません。暗号資産に関する法律は国や州によって異なり、頻繁に変わります。行動する前に、お住まいの地域の現行ルールを資格のある弁護士または税理士にご確認ください。

最小コストの道

法律が認める範囲で、最も安く、税負担が最も軽く、最も簡単で、最もプライバシーを守れる方法を、優先順に示します。各ステップには根拠となるルールと、合法であり続けるための条件を記しています。

  1. 最も露出の少ないDAOの設計は、トークン保有者に本当の支配を与え、提案をフィルタリング、順序づけ、拒否できるキュレーターやマルチシグを置かないことです。DAO報告書（Release 34-81207、2017年）は、形式的な投票は、購入者が他者に依存することを意味すると認定しました。利益の約束は、依然として、プロジェクトにとって不利に働きます。
  2. 個人の責任については、Decentralized Autonomous Organization Supplement（Wyo. Stat. 17-31）に基づくワイオミング州のDAO LLCのような低費用のラッパーが、メンバーに有限責任を与え得ます。代償として、州への年次の届出が必要で、連邦証券法は、ラッパーにかかわらず適用されます。
  3. 有価証券であるトークンを上場するプラットフォームは、取引所として登録するか、規則3b-16に基づく代替取引システムのような免除を使わなければなりません。有価証券ではないトークン（2026年のSECの解釈に基づくデジタル・コモディティまたはコレクティブル）だけを上場すれば、その費用を避けられますが、州の資金移動業の規則には従う必要があります。
  4. 誰が管理者とマルチシグの鍵を持っているか、保有者が何について投票でき、どのように連携できるかを、文書にしてください。この無料の記録は、DAO報告書の支配に関する問いに答えます。仮名のガバナンスは、分配や報酬についての税の報告をなくすものではありません。

用意するものSEC Report of Investigation: The DAO, Release No. 34-81207（2017年7月25日）、sec.gov1934年証券取引所法21条(a)（15 U.S.C. 78u(a)）、報告書が出された根拠となる権限ご存じのDAOのガバナンス文書：誰が管理者鍵やマルチシグの管理権限を持っており、トークン・ホルダーが実際に何について投票できるか

問い

  1. The DAOとは何で、なぜSECは訴えるのではなく報告書を書いたのでしょうか。
  2. トークン保有者が投票できたのなら、彼らはどのようにして他者の努力に依存していたのでしょうか。
  3. 1つのトークンについての報告書が、なぜ取引プラットフォームについて述べたのでしょうか。

探究

  1. 2017年7月25日、SECは、1934年証券取引所法21条(a)に基づく「調査報告書（report of investigation）」であるRelease No. 34-81207を公表しました。この種の報告書は、誰かを訴追することなく、委員会の法律解釈を示すものです。SECは、ドイツの会社であるSlock.it UG、その共同創業者および仲介者が証券法に違反した可能性があると述べましたが、執行措置（enforcement action）には踏み切らないと決定しました。代わりに、ブロックチェーン上のスマートコントラクトコードを通じて運営される組織である「分散型自律組織（DAO）」の利用者に対し、事実を挙げて証券法が適用され得ることを警告しました。
  2. The DAOは、Slock.itとその共同創業者によって設立された営利団体であり、プロジェクトに資金を提供し、その収益をトークン・ホルダーと分配することを目的としていました。Slock.itの最高技術責任者（CTO）であるクリストフ・イェンツシュがホワイトペーパーを執筆し、この仕組みを「会社の株式を購入して…配当を得ること」に例えました。コードは2016年4月29日頃にEthereumブロックチェーン上にデプロイされました。2016年4月30日から5月28日の間に、The DAOは約11.5億個のDAO Tokenを約1,200万ETH（当時で概ね1億5,000万ドル相当）で販売しました。ホルダーはウェブベースのプラットフォーム上で提案に投票し、トークンを移転することができました。
  3. 2016年6月17日、攻撃者はThe DAOのコードにある脆弱性を利用して、調達されたETHの3分の1にあたる約360万ETHを流用しました。そのコードのおかげで、攻撃者は27日間にわたってその資金を移動させることができませんでした。Slock.itの共同創設者らを含む関係者たちは、「ハードフォーク」という手法を支持しました。これはネットワークの大部分に採用されたイーサリアムプロトコルの変更で、2016年7月20日に実施されました。このハードフォークにより、攻撃者が保有していた資金を含むThe DAOのすべての資金が回復用アドレスに移動し、DAOトークンの保有者はそこで自分のトークンをETHと交換することができるようになりました。このハッキング事件はその後の展開に大きな影響を与え、法的な分析は元々の資金調達行為に焦点が当てられました。
  4. Howeyを適用して（レッスン3.1.1）、SECは、ETHが価値に当たるため（レッスン3.1.2）、資金の投資を認め、宣伝が営利のファンドを説明していたため、利益の合理的な期待を認めました。重要な問いは、努力でした。提案は、Slock.itが選んだ11人のグループである「Curators（キュレーター）」による審査を経た後でのみ、投票に付されました。キュレーターは、Curatorのマルチシグの鍵を持ち、資金を受け取れるアドレスのホワイトリストを管理していました。キュレーターは、提案の順序と頻度を決め、1人のキュレーターが、隔週で、投票の定足数を半分にできました。Slock.itの共同創業者らも、The DAOとそのガバナンスを積極的に宣伝しました。
  5. 投票は結果を変えませんでした。報告書は、ホルダーの投票権が意味のある支配を与えていないと認定しました。その理由は、投票が「大半が形式的」であり、キュレーターが承認した提案に限られ、しばしば情報が不足していたこと、およびホルダーが仮名で広く分散しており、共同行動を取ることが難しかったためです。報告書はまた、DAO Tokenを取引するプラットフォームはRule 3b-16(a)の「取引所（exchange）」の定義に該当すると見なされるため、全国証券取引所として登録するか、代替取引システム（ATS）として運営するなど、何らかの免除を利用する必要があったとも認定しました。これは、発行者が会社かDAOかに関わらず適用されます。
  6. The DAO報告書は、その後続くトークン規制執行の時代の幕開けとなりました（レッスン3.1.6および3.2.1）。SECの2026年3月の解釈では、同報告書を委員会がHowey判例を暗号資産に初めて適用した事例として引用し、その後続いた執行主導のアプローチに対する批判も記録しています。また、多くの暗号資産を投資契約の対象となり得る非有価証券として分類することで、枠組みの変化をもたらしました（レッスン3.2.2）。報告書から導き出される実務的なチェック項目としては、任意のDAOにおいて、誰が提案のフィルタリング・順序付け・拒否権を持つか、誰が管理者鍵やマルチシグ鍵を保有しているか、そしてトークン・ホルダーが現実的に調整（コーディネーション）を取れるかを特定することが挙げられます。DAOにおける個人の責任についてはレッスン5.3.4で扱います。

重要な事実

  • DAO報告書は、2017年7月25日付で、1934年証券取引所法21条(a)に基づいて出されたSEC Release No. 34-81207です。
  • SECは、The DAOに関して、Slock.it UG、その共同創業者、仲介者に対する執行措置をとらないことにしました。
  • 2016年4月30日から5月28日にかけて、The DAOは約11億5千万個のDAOトークンを販売し、その対価として約1,200万ETH（約1億5,000万米ドル相当）を得た。
  • 2016年6月17日、攻撃者によって調達されたETHの3分の1にあたる約360万ETHが流用され、2016年7月20日にハードフォークが実施されました。
  • 報告書は、DAO Tokenのホルダーの投票権が意味のある支配を与えておらず、したがって彼らはSlock.itおよびキュレーターの努力に依存していたと認定しました。
  • 報告書は、DAOトークンを取引するプラットフォームが、規則3b-16(a)の取引所の基準を満たすように見えると述べました。

演習 九・六・三・一

9集めるご存じのDAOにおける権限を9つまで挙げてください。誰が提案、フィルタリング、順序付け、拒否、実行、コードのアップグレード、マルチシグ鍵の保有、トレジャリーの資金移動を行えるかなどです。
6まとめるそれらを「創設チームが持つ権限」「小規模な任命されたグループが持つ権限」「トークン・ホルダーが持つ権限」「人間の管理がないコードが持つ権限」「外部のサービスプロバイダーが持つ権限」「不明」の6つのグループに分類してください。
3絞り込む6つのグループを3つに集約してください。「他者による本質的な経営上の努力に見える権限」「トークン・ホルダーが実際に行使している権限」「調査が必要となる権限」の3つです。
1結晶化するSECが、DAO Tokenのホルダーの投票は意味のある支配を与えていなかったと述べた理由を1文で説明してください。

事実確認

日付、数字、主張は、下記に記載された公表資料と照合して確認しました。

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