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暗号資産法/レベル III · トークンと証券法/3.1 Howeyテスト/レッスン 6

Telegram、Kik、LBRY

裁判所が発行者に不利な判断を下した3つのSECのトークン事件を、それぞれ異なる販売の構造とともに解説し、それらのトークンがSECの2026年のアプローチの下でどう位置づけられるかを示します。

本コースは教育を目的としたものであり、法律・税務・投資に関する助言ではありません。暗号資産に関する法律は国や州によって異なり、頻繁に変わります。行動する前に、お住まいの地域の現行ルールを資格のある弁護士または税理士にご確認ください。

最小コストの道

法律が認める範囲で、最も安く、税負担が最も軽く、最も簡単で、最もプライバシーを守れる方法を、優先順に示します。各ステップには根拠となるルールと、合法であり続けるための条件を記しています。

  1. 初期の私募が、一般への配布にならないようにしてください。Telegramの2020年の差止命令は、最初の購入者が一般への導管として行動することに基づいていました。6か月または1年のRule 144の保有期間のような、実際の転売の制限を、トークンのコントラクト自体で強制してください。
  2. プレセールと一般向けの販売を、1つの計画として行わないでください。Kik（S.D.N.Y. 2020年）では、裁判所は、両方を、単一の未登録の募集として統合しました。別々の募集とするには、条件、時期、購入者が真に独立している必要があり、そうでなければ、資金調達全体について、最も費用のかからない免除を失います。
  3. 財源からの継続的な販売も含まれます。LBRYは、ICOを行いませんでしたが、ICOを行ったことは決定的ではないため、2022年に敗れました。現在デジタル・コモディティに分類されるトークン（SEC Release 33-11412）の販売が、より安全なのは、経営上の努力の約束が販売に伴わない場合に限られます。
  4. 未登録の募集がすでに行われた場合、早期の弁護士への相談と自主的な是正は、通常、訴訟よりもはるかに費用がかかりません。LBRYの制裁金は、限られた資金のため111,614ドルに減らされましたが、恒久的な差止めは残りました。ここでは、賭けられているものを考えると、弁護士に払うほうが、全体として安く済みます。

用意するものSECのプレスリリース2019-212と2020-146（Telegram）、2019-87と2020-262（Kik）SEC Litigation Release No. 25060と、SEC v. LBRY, Inc.（D.N.H.）の2023年7月11日の救済命令プロジェクトのホワイトペーパーのトークン配布に関する節。これらの3つの構造と比べるためのもの

問い

  1. 裕福で洗練された購入者にだけ販売すれば、証券法を避けられるのでしょうか。
  2. トークンが、正式なICOで販売されなかったことは、重要なのでしょうか。
  3. 裁判所が、かつて販売を有価証券の募集と呼んだ場合、そのトークンは永久に有価証券なのでしょうか。

探究

  1. これら3つの事件には、共通のパターンがあります。各発行者は、構築中のネットワークのための資金を集めるために、自らのトークンを販売し、その販売をSECに登録せず、トークンは、投資ではなく、通貨または使用のための商品だと主張しました。いずれの事件でも、連邦裁判所は、Howeyを適用して（レッスン3.1.1）、SECに有利な判断を下しました。違いは、トークンの販売の仕方にあります。大口の購入者への私募に続く計画的な一般向けのローンチ、プレセールと一般向けの販売の組み合わせ、そして最初のコイン・オファリング（ICO）を伴わない、何年にもわたる継続的な販売です。
  2. Telegramは、TONブロックチェーンを構築するために、2018年1月に資金調達を始めました。約29億の「Gram」を、世界中の171の最初の購入者に割引価格で販売し、そのうち10億超を米国の39の購入者に販売して、17億ドル超を調達し、ネットワークのローンチ時、遅くとも2019年10月31日までに引き渡すと約束しました。2019年10月11日、SECは、ニューヨーク南部地区で緊急の訴訟を提起しました。SECは、Gramが引き渡されれば、購入者とTelegramが、何十億ものGramを米国の市場に売ることができるようになると述べました。
  3. 2020年3月24日、裁判所はグラムの交付を差し止める仮処分命令を出し、これらの販売が一般の二次市場にグラムを流通させるより大きな陰謀の一部であることをSECが証明する可能性が高いと判断した。裁判所は「その陰謀」とは単なる書面上の契約だけでなく、「グラムの販売および流通を中心とした一連の契約、期待、合意事項全体」を指すものと見なした。2020年6月26日に承認された和解により、テレグラムは投資家に12億ドル以上を返還し、1850万ドルの民事罰金を支払うこと、そして今後デジタル資産の発行に参加する際には3年間前もってSECに通知することに合意した。
  4. SECによると、同社のメッセージングアプリは長年にわたり赤字を計上していた。Kikは2017年に1兆個の「Kin」トークンを販売したが、SECはこれを1億ドル規模の資金調達と見なし、富裕層向けの割引前売りと一般向け公開販売を組み合わせる形で行われ、米国の投資家から5,500万ドル以上を調達した。SECは、Kinではまだ何も購入できない段階で、Kikがその需要を創出すると約束していたと主張した。2020年9月30日、ニューヨーク南部地区裁判所はSECの請求を認め、このプライベート販売および公開販売は単一の統合された資金調達行為であると判断した。Kikは2020年10月21日に下された最終判決に基づき、500万ドルの罰金を支払った。
  5. ビデオ共有アプリケーションを手がけるニューハンプシャー州の企業であるLBRYは、ICOを一度も行っていない。SECは、2016年7月から2021年2月までの間に「LBRY Credits」（LBC）を販売し、1,100万ドル以上の現金、ビットコイン、その他のサービスを得ていたと主張した。2022年11月7日、ニューハンプシャー州連邦地裁のポール・バルバドロ判事は、合理的な事実認定者であってもSECの主張を否定することはできず、またLBRYが主張した「適切な通知」の抗弁も成立しないとして略式判決を下した。Howey判決においても、登録が必要なのはICOのみだと示唆されておらず、ICOを行うことは関連性はあるものの決定的な要素ではないとされた。2023年7月11日、LBRYの資金状況が限られていることからSECが利益返還請求を取り下げたことを受け、判事はLBRYに対して活動停止命令を出し、111,614ドルの罰金を科した。
  6. 判決は維持されていますが、背景は動きました。SECの2026年3月の解釈は、LBRY Creditsを、ビットコインやイーサのような資産とともに、それ自体は有価証券ではない「デジタル・コモディティ」として挙げ、有価証券ではない資産が、投資契約の対象として販売され得ることを強調しています（レッスン3.1.4と3.2.2）。これらの事件は、販売についてのものであり、トークンが永久にそうだというものではありませんでした。実践的な確認方法として、プロジェクトの配布を、これら3つと比べてください。初期の購入者は、一般への導管になりそうだったか。プレセールと一般向けの販売は、1つの計画だったか。財源からの販売は、継続的だったか。免除は、レッスン3.2.6で扱います。

重要な事実

  • SECの2019年10月11日の訴状は、Telegramが、約29億のGramを171の最初の購入者に販売し、17億ドル超を調達したと述べました。
  • ニューヨーク南部地区は、2020年3月24日に、Gramの引き渡しを仮に差し止めました。
  • Telegramの2020年6月26日の和解により、投資家に12億ドル以上を返還し、1,850万ドルの民事罰金を支払うことが求められた。
  • 2020年9月30日、連邦裁判所は、KikのKinの販売は投資契約であり、その私募と一般向けの販売は、単一の統合された募集であるとする略式判決を下しました。
  • LBRYは、2023年7月11日に、111,614ドルの民事罰金の支払いを命じられ、未登録の暗号資産の有価証券の募集について、恒久的に差し止められました。
  • SECの2026年3月の解釈は、LBRY Credits（LBC）を、それ自体は有価証券ではないデジタル・コモディティとして挙げています。

演習 九・六・三・一

9集めるご存じのトークンの配布の特徴を9つまで挙げてください。誰が最初に購入したか、どれだけの割引で、どのようなロックアップで、どの経路で、どの期間にわたってかなどです。
6まとめるそれらを「大口購入者への私募」「一般公開販売」「トレジャリーからの継続的な販売」「転売計画またはロックアップ」「購入者への約束」「販売時点でのトークンの用途」の6つのグループに分類してください。
3絞り込む6つのグループを、事件のパターンごとに3つにまとめてください。Telegram型の計画的な転売、Kik型の統合されたプレセールと一般向けの販売、LBRY型のICOを伴わない継続的な販売です。
1結晶化する裁判所がトークンの販売を有価証券の募集として扱い得る一方で、SECが後に、トークンそのものは有価証券ではないと述べ得るのはなぜか、1文で説明してください。

事実確認

日付、数字、主張は、下記に記載された公表資料と照合して確認しました。

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