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加密资产法/等级 III · 代币与证券法/3.1 Howey 测试/课程 6

Telegram、Kik和LBRY

三起SEC处理的代币案件中，法院均判发行方败诉；这些案件的销售结构各不相同，而根据SEC 2026年的监管标准，这类代币应如何被界定？

本内容为教育性质，不构成法律、税务或投资建议。加密资产相关法律因国家和州而异，且经常变化。采取行动前，请向您所在地的合格律师或税务顾问核实现行规定。

精简路径

法律允许的最省钱、税负最低、最简单、最私密的做法，按优先顺序排列。每一步都注明所依据的规则，以及保持合法所需满足的条件。

  1. 防止早期私募变成向公众的分销：Telegram 2020年的禁令建立在初始购买者充当通往公众的通道之上。使用真正的转售限制，例如六个月或一年的Rule 144持有期，并在代币合约本身中强制执行。
  2. 不要把预售和公开销售作为一个计划来运作；在Kik案（S.D.N.Y. 2020）中，法院把二者合并为一次未注册发行。分开的发行需要真正独立的条款、时间和买家，否则整笔募资都会失去成本最低的豁免。
  3. 金库的持续销售同样算数：LBRY没有进行ICO，却在2022年败诉，因为进行ICO并非决定性因素。出售现被归类为数字商品的代币（SEC Release 33-11412），只有在销售未伴随管理努力的承诺时才更安全。
  4. 如果未注册发行已经发生，及早聘请律师并自愿整改，通常比诉讼便宜得多；LBRY的罚款因资金有限被减至$111,614，但永久禁令仍然保留。鉴于利害关系，在这里请律师总体上更划算。

材料SEC 2019-212号及2020-146号新闻稿（Telegram相关），以及2019-87号和2020-262号新闻稿（Kik相关）SECLitigation Release No. 25060，以及2023年7月11日在SEC v. LBRY, Inc.案（新罕布什尔州地方法院）中作出的救济命令。任何项目白皮书中的代币分配部分，用于与这三种结构进行比较。

好奇

  1. 只向富有且精明的买家销售就能规避证券法规吗？
  2. 一个代币从未在正式的 ICO 中出售，这重要吗？
  3. 一旦法院将某种代币的销售认定为证券发行，那么该代币就永远属于证券了吗？

探索

  1. 这三起案件具有相似的模式：每家发行方都通过出售自己的代币来为正在构建的网络筹集资金，但并未向SEC申报这些销售行为；同时，它们均声称这些代币属于货币或实用产品，而非投资工具。在每起案件中，联邦法院都适用了Howey标准（3.1.1节），并作出了有利于SEC的裁决。这三起案件的差异在于代币的出售方式：有的是先向大型买家进行私人销售，之后再计划公开发行；有的是先进行预售后再进行公开销售；还有的是在数年内持续销售，且没有进行过初始代币发行。
  2. Telegram于2018年1月开始筹集资金用于构建TON区块链。它以折扣价向全球171名初始购买者出售了约29亿个“Gram”，其中39名美国购买者获得了超过10亿个Gram，由此筹集到了17亿美元以上。该公司承诺在2019年10月31日之前，即网络启动时将这些Gram交付给购买者。2019年10月11日，SEC在纽约南区提起了紧急诉讼。该机构称，一旦这些Gram被交付，购买者及Telegram便可以将数十亿个Gram投放到美国市场进行销售。
  3. 2020年3月24日，法院颁发了初步禁令，禁止Gram的交付，认为SEC很有可能证明这些销售行为其实属于将Grams引入公开二级市场的更大规模计划的一部分。法院将“该计划”定义为“与Grams的销售和分发相关的所有合同、预期及共识”，而不仅仅是那些书面合同。在2020年6月26日获批的和解协议中，Telegram同意向投资者返还12亿美元以上款项，支付1850万美元的民事罚款，并在未来三年内每次发行数字资产前都必须先通知SEC。
  4. 根据SEC的说法，Kik的聊天应用多年来一直处于亏损状态。2017年，该公司发行了1万亿枚“Kin”代币，SEC称这其实是一次价值1亿美元的融资活动——它先以折扣价向富有的投资者出售代币，然后再进行公开销售，最终从美国投资者那里筹集到了5500多万美元。SEC指控Kik在当时根本无法用这些代币购买任何东西的情况下，仍承诺会创造对“Kin”代币的需求。2020年9月30日，纽约南区法院作出了有利于SEC的简易判决，认定这次私下销售与公开销售实际上属于同一笔融资活动。根据2020年10月21日的最终判决，Kik被处以500万美元的罚款。
  5. LBRY是一家位于新罕布什尔州的视频分享应用公司，它从未进行过ICO。SEC指控该公司从2016年7月至2021年2月期间出售“LBRY积分”（LBC），从而获得了超过1100万美元的现金、比特币以及各种服务。2022年11月7日，新罕布什尔州地方法院的保罗·巴尔巴多罗法官作出了简易判决，认为没有任何合理的裁判者会否定SEC的主张，并驳回了LBRY关于“已给予充分通知”的辩护理由：Howey案中的任何内容都并未表明只有ICO才需要注册，而且进行ICO虽然相关，但并非决定性因素。2023年7月11日，鉴于LBRY资金状况不佳，SEC放弃了要求其退还非法所得的请求，法官随即对LBRY颁发了禁令，并对其处以111,614美元的罚款。
  6. 相关判决依然有效，但背景已发生变化。SEC在2026年3月的解读中将LBRY Credits与比特币、以太币等资产一同归类为“数字商品”，这类商品本身不属于证券；同时强调，非证券资产仍可通过投资合同进行出售（参见第3.1.4节和第3.2.2节）。这些案件涉及的是销售行为，而非代币本身的性质。一个实用的检验标准是：将该项目的发行方式与这三种模式比较——早期购买者是否可能是面向公众的渠道？预售和公开销售是否属于同一计划？金库销售是否持续进行？有关豁免条款的内容可见第3.2.6节。

关键事实

  • SEC在2019年10月11日提交的投诉中指出，Telegram向171名初始购买者出售了约29亿枚Gram代币，筹集资金超过17亿美元。
  • 2020年3月24日，纽约南区法院颁发初步禁令，禁止交付Gram。
  • 根据 Telegram 在 2020 年 6 月 26 日达成的和解协议，该公司需向投资者返还超过 12 亿美元的资金，并支付 1850 万美元的民事罚款。
  • 2020年9月30日，一家联邦法院作出简易判决，认定Kik的Kin代币销售属于投资合同，其私人销售与公开销售实为同一项整体发行行为。
  • 2023年7月11日，LBRY被责令支付111,614美元的民事罚款，并被永久禁止从事未经注册的加密货币证券发行活动。
  • SEC在2026年3月发布的解读中将LBRY Credits（LBC）视为一种数字商品，而非证券。

练习 九、六、三、一

9收集列出您所了解的代币发行方式的最多9项特征：谁最先购买、折扣率是多少、有何锁定期要求、通过何种渠道销售，以及销售周期为多长。
6归类将它们分为6组：向大买家的私人销售、公开销售、持续性的国库币销售、转售计划或锁定期安排、对买家的承诺，以及销售时代币的用途。
3提炼将这6种模式简化为3种，每种对应一种案例类型：Telegram式的计划性转售、Kik式的预售与公开销售相结合的模式，以及LBRY式的不通过ICO进行的持续销售模式。
1凝结请用一句话解释：为什么法院可以把某种代币的销售视为证券发行，而SEC后来又说该代币本身并非证券。

事实核查

日期、数字及数据均依据下方列出的已发表资料进行核实。

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