Direito Cripto/Nível III · Tokens e a lei de valores mobiliários/3.1 O teste de Howey/Lição 6

Telegram, Kik e LBRY

Três casos da SEC sobre tokens que os tribunais decidiram contra os emissores, cada um com uma estrutura de venda diferente, e qual é a situação desses tokens na abordagem da SEC de 2026.

É educação, não aconselhamento jurídico, tributário ou de investimento. O direito cripto varia entre países e estados e muda com frequência. Antes de agir, confirme as regras vigentes onde você mora com um advogado ou consultor tributário habilitado.

O caminho enxuto

A rota mais barata, com menos impostos, mais simples e mais privada que a lei permite, da melhor para a pior. Cada passo indica a regra em que se apoia e a condição que o mantém dentro da lei.

Evite que vendas privadas iniciais se tornem uma distribuição pública: a liminar contra a Telegram em 2020 se baseou em compradores iniciais que atuavam como condutos para o público. Use limites reais à revenda, como o prazo de manutenção da Rule 144, de seis meses ou um ano, impostos no próprio contrato do token.
Não conduza uma pré-venda e uma venda pública como um único plano; em Kik (S.D.N.Y. 2020), o tribunal integrou ambas em uma única oferta não registrada. As ofertas separadas precisam de termos, prazos e compradores genuinamente independentes, sob pena de perder a isenção mais barata para toda a captação.
As vendas contínuas do tesouro também contam: a LBRY não fez ICO, mas perdeu em 2022, porque realizar um ICO não é decisivo. Vender um token hoje classificado como commodity digital (SEC Release 33-11412) é mais seguro apenas se as vendas não forem acompanhadas de promessas de esforço gerencial.
Se uma oferta não registrada já ocorreu, buscar um advogado cedo e remediar voluntariamente costuma custar muito menos do que litigar; a penalidade da LBRY foi reduzida a US$ 111.614 por falta de recursos, mas a liminar permanente foi mantida. Pagar um advogado aqui sai mais barato no total, dado o que está em jogo.

MateriaisOs comunicados de imprensa da SEC 2019-212 e 2020-146 (Telegram) e 2019-87 e 2020-262 (Kik)O SEC Litigation Release No. 25060 e a ordem de 11 de julho de 2023 sobre as sanções (remedies) em SEC v. LBRY, Inc. (D.N.H.)A seção de distribuição de tokens do whitepaper de qualquer projeto, para comparar com essas três estruturas

Curiosidade

Vender só a compradores ricos e sofisticados permite escapar das leis de valores mobiliários?
Importa que um token nunca tenha sido vendido em uma ICO formal?
Se um tribunal já chamou as vendas de ofertas de valores mobiliários, o token é valor mobiliário para sempre?

Explorar

Esses três casos têm um padrão em comum. Cada emissor vendeu seu próprio token para captar recursos para uma rede que estava construindo, não registrou as vendas na SEC e argumentou que o token era uma moeda ou um produto para uso, e não um investimento. Em cada um, um tribunal federal aplicou Howey (lição 3.1.1) e decidiu a favor da SEC. Eles diferem na forma como os tokens foram vendidos: vendas privadas a grandes compradores com lançamento público planejado, uma pré-venda combinada com uma venda pública e vendas contínuas ao longo de anos sem nenhuma oferta inicial de moedas (ICO).
O Telegram começou a captar recursos em janeiro de 2018 para construir a TON Blockchain. Vendeu cerca de 2,9 bilhões de “Grams” com desconto a 171 compradores iniciais no mundo todo, incluindo mais de 1 bilhão de Grams a 39 compradores dos EUA, captando mais de US$ 1,7 bilhão, e prometeu a entrega no lançamento da rede, no máximo até 31 de outubro de 2019. Em 11 de outubro de 2019, a SEC ajuizou uma ação de emergência no Southern District of New York. A SEC disse que, uma vez entregues os Grams, os compradores e o Telegram poderiam vender bilhões deles nos mercados dos EUA.
Em 24 de março de 2020, o tribunal concedeu uma liminar (preliminary injunction) que proibia a entrega dos Grams, entendendo que a SEC provavelmente provaria que as vendas faziam parte de um esquema maior para distribuir os Grams no mercado secundário público. O tribunal tratou o “esquema” como “o conjunto completo de contratos, expectativas e entendimentos centrados nas vendas e na distribuição do Gram”, e não apenas os contratos escritos. Em um acordo homologado em 26 de junho de 2020, o Telegram concordou em devolver mais de US$ 1,2 bilhão aos investidores, pagar uma multa civil de US$ 18,5 milhões e notificar a SEC, por três anos, antes de participar de qualquer emissão de ativos digitais.
A Kik, cujo aplicativo de mensagens dava prejuízo havia anos segundo a SEC, vendeu um trilhão de tokens “Kin” em 2017, no que a SEC chamou de uma oferta de US$ 100 milhões, combinando uma pré-venda com desconto a compradores ricos com uma venda pública e captando mais de US$ 55 milhões de investidores dos EUA. A SEC alegou que a Kik prometeu criar demanda pelo Kin quando ainda não era possível comprar nada com ele. Em 30 de setembro de 2020, o Southern District of New York concedeu julgamento sumário a favor da SEC e concluiu que as vendas privada e pública eram uma única oferta integrada. A Kik pagou uma multa de US$ 5 milhões nos termos da sentença final de 21 de outubro de 2020.
A LBRY, uma empresa de New Hampshire por trás de um aplicativo de compartilhamento de vídeos, nunca fez uma ICO. A SEC alegou que ela vendeu “LBRY Credits” (LBC) de pelo menos julho de 2016 a fevereiro de 2021, recebendo mais de US$ 11 milhões em dólares, bitcoin e serviços. Em 7 de novembro de 2022, o juiz Paul Barbadoro, do District of New Hampshire, concedeu julgamento sumário, entendendo que nenhum julgador razoável dos fatos poderia rejeitar a pretensão da SEC e rejeitando a defesa de “aviso justo” (fair notice) da LBRY: nada em Howey sugere que apenas ICOs precisem ser registradas, e ter feito uma ICO é relevante, mas não decisivo. Em 11 de julho de 2023, ele impôs uma ordem de abstenção (injunction) à LBRY e uma multa de US$ 111.614, depois que a SEC desistiu da restituição dos ganhos (disgorgement) diante dos recursos limitados da LBRY.
As sentenças continuam valendo, mas o pano de fundo mudou. A interpretação da SEC de março de 2026 menciona os LBRY Credits, ao lado de ativos como bitcoin e ether, como “commodities digitais” que não são, em si, valores mobiliários, ressaltando que um ativo que não é valor mobiliário ainda pode ser vendido sujeito a um contrato de investimento (lições 3.1.4 e 3.2.2). Os casos tratavam das vendas, não do token para sempre. Uma verificação prática: compare a distribuição de um projeto com essas três. Os primeiros compradores eram provavelmente canais de repasse ao público? A pré-venda e a venda pública eram um único plano? As vendas da tesouraria eram contínuas? As isenções são tratadas na lição 3.2.6.

Fatos-chave

A petição inicial da SEC de 11 de outubro de 2019 dizia que o Telegram vendeu cerca de 2,9 bilhões de Grams a 171 compradores iniciais e captou mais de US$ 1,7 bilhão.
O Southern District of New York proibiu liminarmente a entrega dos Grams em 24 de março de 2020.
O acordo do Telegram de 26 de junho de 2020 exigiu a devolução de mais de US$ 1,2 bilhão aos investidores e uma multa civil de US$ 18,5 milhões.
Em 30 de setembro de 2020, um tribunal federal concedeu julgamento sumário entendendo que as vendas de Kin pela Kik eram contratos de investimento e que suas vendas privada e pública eram uma única oferta integrada.
Em 11 de julho de 2023, a LBRY foi condenada a pagar uma multa civil de US$ 111.614 e foi proibida, em caráter permanente, de realizar ofertas não registradas de valores mobiliários de criptoativos.
A interpretação da SEC de março de 2026 lista os LBRY Credits (LBC) como uma commodity digital que não é, em si, valor mobiliário.

Exercício nove, seis, três, um

9ReunirListe até 9 características de uma distribuição de tokens que você conhece: quem comprou primeiro, com que desconto, com quais períodos de bloqueio (lockups), por quais canais e durante qual período.

6AgruparClassifique-as em 6 grupos: vendas privadas a grandes compradores, vendas públicas, vendas contínuas da tesouraria, planos de revenda ou lockups, promessas feitas aos compradores e uso do token no momento da venda.

3DestilarReduza os 6 grupos a 3, um para cada padrão de caso: revenda planejada no estilo Telegram, pré-venda e venda pública integradas no estilo Kik e vendas contínuas sem ICO no estilo LBRY.

1CristalizarEscreva 1 frase explicando por que um tribunal pode tratar as vendas de um token como ofertas de valores mobiliários enquanto a SEC, mais tarde, diz que o próprio token não é valor mobiliário.

Verificação de fatos

Datas, números e afirmações verificados com as fontes publicadas listadas abaixo.

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