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Droit crypto/Niveau III · Jetons et droit des valeurs mobilières/3.1 Le test de Howey/Leçon 6

Telegram, Kik et LBRY

Trois affaires de jetons de la SEC que les tribunaux ont tranchées contre les émetteurs, chacune avec une structure de vente différente, et où en sont ces jetons selon l'approche de la SEC de 2026.

Ceci est une ressource éducative et non un conseil juridique, fiscal ou en investissement. Le droit des crypto-actifs varie d'un pays à l'autre et d'un État à l'autre, et évolue souvent. Avant d'agir, vérifiez les règles en vigueur là où vous vivez auprès d'un avocat ou d'un conseiller fiscal qualifié.

La voie la plus légère

La voie la moins chère, la moins imposée, la plus simple et la plus discrète que permet la loi, de la meilleure à la moins bonne. Chaque étape indique la règle sur laquelle elle repose et la condition qui la maintient dans la légalité.

  1. Empêchez les premières ventes privées de devenir une distribution publique : l'injonction de 2020 contre Telegram reposait sur le fait que les acheteurs initiaux agissaient comme relais vers le public. Recourez à de véritables limites de revente, comme la période de détention de la Rule 144 de six mois ou d'un an, appliquées dans le contrat du jeton lui-même.
  2. N'exécutez pas une prévente et une vente publique comme un seul plan ; dans Kik (S.D.N.Y. 2020), le tribunal a intégré les deux en une seule offre non enregistrée. Des offres distinctes exigent des conditions, un calendrier et des acheteurs véritablement indépendants, faute de quoi l'exemption la moins coûteuse est perdue pour l'ensemble de la levée.
  3. Les ventes continues de la trésorerie comptent aussi : LBRY n'a pas réalisé d'ICO et a pourtant perdu en 2022, car réaliser une ICO n'est pas décisif. Vendre un jeton désormais classé comme matière première numérique (SEC Release 33-11412) n'est plus sûr que si aucune promesse d'effort de gestion n'accompagne les ventes.
  4. Si une offre non enregistrée a déjà eu lieu, un avocat consulté tôt et une remédiation volontaire coûtent généralement bien moins cher qu'un contentieux ; la sanction de LBRY a été ramenée à 111 614 $ en raison de ses ressources limitées, mais l'injonction permanente est restée. Payer un avocat ici coûte moins cher au total, compte tenu des enjeux.

MatérielLes communiqués de presse de la SEC 2019-212 et 2020-146 (Telegram) et 2019-87 et 2020-262 (Kik)La SEC Litigation Release No. 25060 et l'ordonnance sur les mesures de réparation du 11 juillet 2023 dans SEC v. LBRY, Inc. (D.N.H.)La section sur la distribution des jetons du livre blanc de tout projet, pour la comparer à ces trois structures

Curiosité

  1. Vendre uniquement à des acheteurs fortunés et avertis permet-il d'échapper au droit des valeurs mobilières ?
  2. Importe-t-il qu'un jeton n'ait jamais été vendu dans le cadre d'une ICO formelle ?
  3. Si un tribunal a un jour qualifié les ventes d'offres de valeurs mobilières, le jeton est-il une valeur mobilière pour toujours ?

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  1. Ces trois affaires partagent un même schéma. Chaque émetteur a vendu son propre jeton pour lever de l'argent destiné à un réseau qu'il construisait, n'a pas enregistré les ventes auprès de la SEC, et a soutenu que le jeton était une monnaie ou un produit d'usage plutôt qu'un investissement. Dans chaque cas, une juridiction fédérale a appliqué Howey (leçon 3.1.1) et a donné raison à la SEC. Elles diffèrent par la manière dont les jetons ont été vendus : des ventes privées à de gros acheteurs avec un lancement public planifié, une prévente combinée à une vente publique, et des ventes continues pendant des années sans aucune offre initiale de jetons (initial coin offering, ICO).
  2. Telegram a commencé à lever des fonds en janvier 2018 pour développer la blockchain TON. Elle a vendu environ 2,9 milliards de « Grams » à des prix réduits à 171 acheteurs initiaux dans le monde entier, dont plus d’un milliard de Grams à 39 acheteurs américains, collectant ainsi plus de 1,7 milliard de dollars. Elle a promis une livraison au lancement du réseau, au plus tard le 31 octobre 2019. Le 11 octobre 2019, la SEC a déposé une action d’urgence auprès du district sud de New York. La SEC a affirmé que, une fois les Grams livrés, les acheteurs et Telegram pourraient en vendre des milliards sur les marchés américains.
  3. Le 24 mars 2020, le tribunal a rendu une injonction préliminaire interdisant la livraison des Grams, estimant que la SEC prouverait probablement que les ventes faisaient partie d'un montage plus large visant à distribuer des Grams sur le marché secondaire public. Le tribunal a traité le « montage » (scheme) comme « l'ensemble des contrats, attentes et accords centrés sur la vente et la distribution des Grams », et pas seulement les contrats écrits. Dans une transaction approuvée le 26 juin 2020, Telegram a accepté de restituer plus de 1,2 milliard de dollars aux investisseurs, de payer une sanction civile de 18,5 millions de dollars et d'informer la SEC trois ans avant de prendre part à toute émission d'actifs numériques.
  4. Kik, dont l'application de messagerie perdait de l'argent depuis des années selon la SEC, a vendu en 2017 mille milliards de jetons « Kin » dans ce que la SEC a appelé une offre de 100 millions de dollars, combinant une prévente à prix décoté à des acheteurs fortunés avec une vente publique et levant plus de 55 millions de dollars auprès d'investisseurs américains. La SEC a allégué que Kik avait promis de développer la demande de Kin alors que rien ne pouvait encore s'acheter avec. Le 30 septembre 2020, le Southern District of New York a prononcé un jugement sommaire (summary judgment) en faveur de la SEC et a constaté que les ventes privées et publiques constituaient une offre unique intégrée. Kik a payé une sanction de 5 millions de dollars en vertu du jugement définitif du 21 octobre 2020.
  5. LBRY, une société du New Hampshire à l'origine d'une application de partage de vidéos, n'a jamais réalisé d'ICO. La SEC a allégué qu'elle avait vendu des « LBRY Credits » (LBC) depuis au moins juillet 2016 jusqu'en février 2021, recevant plus de 11 millions de dollars en espèces, bitcoins et services. Le 7 novembre 2022, le juge Paul Barbadoro du District of New Hampshire a prononcé un jugement sommaire, estimant qu'aucun juge des faits raisonnable ne pouvait rejeter la demande de la SEC, et a rejeté le moyen de défense de LBRY fondé sur le « fair notice » (information loyale) : rien dans Howey ne suggère que seules les ICO doivent être enregistrées, et le fait de réaliser une ICO est pertinent mais non décisif. Le 11 juillet 2023, il a prononcé une injonction contre LBRY et imposé une sanction de 111 614 $, après que la SEC a renoncé à la restitution des profits (disgorgement) au vu des ressources limitées de LBRY.
  6. Les jugements demeurent, mais le contexte a changé. L'interprétation de la SEC de mars 2026 cite les LBRY Credits, avec des actifs comme le bitcoin et l'ether, parmi les « matières premières numériques » (digital commodities) qui ne sont pas elles-mêmes des valeurs mobilières, tout en soulignant qu'un actif qui n'est pas une valeur mobilière peut encore être vendu dans le cadre d'un contrat d'investissement (leçons 3.1.4 et 3.2.2). Les affaires portaient sur les ventes, non sur le jeton pour toujours. Une vérification pratique : comparez la distribution d'un projet à ces trois cas. Les premiers acheteurs étaient-ils vraisemblablement des relais vers le public ? La prévente et la vente publique relevaient-elles d'un seul plan ? Les ventes de la trésorerie étaient-elles continues ? Les exemptions sont traitées dans la leçon 3.2.6.

Faits clés

  • La plainte de la SEC du 11 octobre 2019 indiquait que Telegram avait vendu environ 2,9 milliards de Grams à 171 acheteurs initiaux et levé plus de 1,7 milliard de dollars.
  • Le Southern District of New York a interdit à titre préliminaire la livraison des Grams le 24 mars 2020.
  • La transaction de Telegram du 26 juin 2020 exigeait la restitution de plus de 1,2 milliard de dollars aux investisseurs et une sanction civile de 18,5 millions de dollars.
  • Le 30 septembre 2020, une juridiction fédérale a prononcé un jugement sommaire selon lequel les ventes de Kin par Kik étaient des contrats d'investissement et que ses ventes privées et publiques constituaient une offre unique intégrée.
  • LBRY a reçu l'ordre, le 11 juillet 2023, de payer une sanction civile de 111 614 $ et s'est vu interdire de façon permanente toute offre non enregistrée de valeurs mobilières en crypto-actifs.
  • L'interprétation de la SEC de mars 2026 cite les LBRY Credits (LBC) comme une matière première numérique qui n'est pas elle-même une valeur mobilière.

Exercice neuf, six, trois, un

9RassemblerDressez la liste d'au plus 9 caractéristiques d'une distribution de jetons que vous connaissez : qui a acheté en premier, avec quelle décote, avec quelles périodes de blocage, par quels canaux, et sur quelle période.
6RegrouperClassez-les en 6 groupes : ventes privées à de gros acheteurs, ventes publiques, ventes continues de la trésorerie, plans de revente ou périodes de blocage, promesses faites aux acheteurs et utilisation du jeton au moment de la vente.
3DistillerRamenez les 6 groupes à 3, un pour chaque schéma d'affaire : revente planifiée de type Telegram, prévente et vente publique intégrées de type Kik, et ventes continues sans ICO de type LBRY.
1CristalliserRédigez 1 phrase expliquant pourquoi un tribunal peut traiter les ventes d'un jeton comme des offres de valeurs mobilières alors que la SEC dit plus tard que le jeton lui-même n'est pas une valeur mobilière.

Vérification des faits

Les dates, les chiffres et les affirmations ont été vérifiés à l’aide des sources publiées listées ci-dessous.

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