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가상자산법/레벨 III · 토큰과 증권법/3.1 Howey 테스트/수업 6

텔레그램, 킥, LBRY

법원이 발행사에 불리한 판결을 내린 세 건의 SEC 토큰 사건으로, 각각 다른 판매 구조를 가지고 있으며, 이 토큰들이 2026년 SEC의 규제 방침 하에서 어떻게 분류되는지를 살펴본다.

교육 목적이며 법률, 세무 또는 투자 자문이 아닙니다. 가상자산 관련 법은 국가와 주(州)마다 다르며 자주 바뀝니다. 행동하기 전에 거주지의 현행 규정을 자격을 갖춘 변호사나 세무사에게 확인하세요.

가장 가벼운 길

법이 허용하는 범위에서 가장 저렴하고, 세금이 가장 적고, 가장 간단하며, 가장 사적인 방법을 우선순위대로 정리했습니다. 각 단계마다 근거가 되는 규정과 합법성을 유지하는 조건을 밝힙니다.

  1. 초기 비공개 판매가 대중적 유통으로 전환되지 않도록 하십시오: 텔레그램의 2020년 가처분은 초기 매수인들이 대중을 향한 통로(conduit) 역할을 했다는 데 근거했습니다. 토큰 계약 자체에서 강제되는 실질적인 재매도 제한, 예컨대 Rule 144의 6개월 또는 1년 보유 기간 등을 활용하십시오.
  2. 프리세일과 공개 판매를 하나의 계획으로 운영하지 마십시오: Kik 사건(S.D.N.Y. 2020)에서 법원은 두 가지를 단일한 미등록 발행으로 통합했습니다. 개별적인 발행은 실질적으로 독립된 조건, 시점 및 매수인이 필요하며, 그렇지 않으면 가장 저렴한 면제 조항이 전체 자금 모집에 대해 상실됩니다.
  3. 지속적인 재무부(treasury) 판매도 해당됩니다: LBRY는 ICO를 진행하지 않았음에도 2022년에 패소했는데, 이는 ICO 보유 여부가 결정적이기 때문이 아닙니다. 현재 디지털 상품으로 분류되는 토큰(SEC Release 33-11412)을 판매하는 것은 경영적 노력에 대한 약속이 수반되지 않는 경우에만 더 안전합니다.
  4. 미등록 발행이 이미 이루어진 경우, 초기 법률 자문과 자발적인 시정 조치는 소송보다 훨씬 적은 비용이 드는 것이 일반적입니다: LBRY의 벌금은 자금 부족으로 111,614달러로 감액되었으나, 영구 가처분은 유지되었습니다. 이 사안의 중요성을 고려할 때 여기에서 변호사에게 지불하는 비용이 전체적으로 더 저렴합니다.

준비물SEC 보도자료 2019-212 및 2020-146(텔레그램), 그리고 2019-87 및 2020-262(킥)SEC 소송 고지서 제25060호 및 2023년 7월 11일에 내려진 SEC 대 LBRY, Inc. 사건(D.N.H.)에 관한 구제 명령어떤 프로젝트의 백서에도 있는 토큰 분배 섹션으로, 이 세 가지 구조와 비교하기 위함입니다.

호기심

  1. 부유하고 세련된 구매자들에게만 판매한다고 해서 증권법을 피할 수 있을까?
  2. 공식적인 ICO에서 토큰이 한 번도 판매되지 않았다는 것이 중요한가요?
  3. 일단 법원이 해당 토큰을 증권으로 판정하면, 그 토큰은 영원히 증권인가요?

탐구

  1. 이 세 건의 사건은 공통된 패턴을 보입니다. 각 발행사는 자신들이 구축 중인 네트워크를 위한 자금 조달을 목적으로 자체 토큰을 판매했으며, SEC에 해당 판매 사실을 신고하지 않았습니다. 또한 그들은 해당 토큰이 투자 상품이 아닌 화폐나 사용용 제품이라고 주장했습니다. 각 사건에서 연방 법원은 하웨이 판결 원칙(3.1.1절)을 적용하여 SEC의 손을 들어주었습니다. 이들 사건의 차이점은 토큰이 판매된 방식에 있습니다. 즉, 공개 출시를 계획하며 대형 구매자들에게 비공개로 판매한 경우, 사전 판매와 공개 판매가 결합된 경우, 그리고 ICO 없이 수년에 걸쳐 지속적으로 판매된 경우 등입니다.
  2. 텔레그램은 TON 블록체인을 구축하기 위해 2018년 1월에 자금 조달을 시작했습니다. 전 세계 171명의 초기 구매자들에게 할인된 가격으로 약 29억 개의 ‘그램’을 판매했으며, 그중 39명의 미국 내 구매자들에게는 10억 개가 넘는 그램이 판매되었습니다. 이를 통해 17억 달러가 넘는 자금을 확보했으며, 2019년 10월 31일 이전에 네트워크가 출시될 때 그램들이 전달될 것이라고 약속했습니다. 2019년 10월 11일, SEC는 뉴욕 남부지방법원에 긴급 소송을 제기했습니다. SEC는 그램들이 전달되면 구매자들과 텔레그램이 수십억 개의 그램을 미국 시장에 판매할 수 있게 될 것이라고 주장했습니다.
  3. 2020년 3월 24일, 법원은 그램의 인도를 금지하는 잠정적 금지명령을 내렸습니다. 법원은 SEC가 해당 판매 행위가 공개 이차 시장에 그램을 유통시키려는 더 큰 계획(scheme)의 일부라는 점을 입증할 가능성이 높다고 판단했습니다. 법원은 ‘계획’을 단순한 서면 계약뿐만 아니라, 그램의 판매 및 유통을 중심으로 하는 일련의 계약, 기대사항, 합의 사항들로 간주했습니다. 2020년 6월 26일에 승인된 합의에 따라 텔레그램은 투자자들에게 12억 달러 이상을 반환하고, 1,850만 달러의 민사 처벌금을 지불해야 하며, 앞으로 디지털 자산 발행에 참여하기 전에는 3년간 SEC에 통보해야 합니다.
  4. SEC에 따르면 자사의 메시징 앱으로 수년간 적자를 기록해온 Kik은 2017년에 1조 개의 ‘Kin’ 토큰을 판매했습니다. SEC는 이를 1억 달러 규모의 자금 조달로 간주했으며, 부유한 투자자들을 대상으로 한 할인된 사전 판매와 일반 공개 판매를 결합해 미국 투자자들로부터 5,500만 달러 이상의 자금을 모았습니다. SEC는 Kin으로 아직 아무것도 구입할 수 없었음에도 불구하고 Kik이 해당 토큰에 대한 수요를 만들어내겠다고 약속했다고 주장했습니다. 2020년 9월 30일, 뉴욕 남부지방법원은 SEC의 손을 들어주며 이 사전 판매와 공개 판매가 하나의 통합된 자금 조달 행위라고 판결했습니다. Kik은 2020년 10월 21일에 내려진 최종 판결에 따라 500만 달러의 벌금을 지불해야 했습니다.
  5. 비디오 공유 애플리케이션을 운영하는 뉴햄프셔주 기업인 LBRY는 단 한 번도 ICO를 진행한 적이 없습니다. SEC는 2016년 7월부터 2021년 2월까지 ‘LBRY 크레딧’(LBC)을 판매하여 1,100만 달러 이상의 현금, 비트코인 및 기타 서비스를 수익으로 얻었다고 주장했습니다. 2022년 11월 7일, 뉴햄프셔 지방법원의 폴 바르바도로 판사는 요약 심리를 통해 합리적인 사실판단자라면 SEC의 주장을 기각할 수 없으며, LBRY가 제시한 ‘공정한 통지’ 주장도 받아들일 수 없다고 판결했습니다. 하워이(Howey) 원칙에는 ICO만 등록해야 한다는 내용은 전혀 없으며, ICO를 진행하는 것은 관련성은 있지만 결정적인 요소는 아니라고 명시되어 있습니다. 2023년 7월 11일, LBRY의 자금 상황이 열악하다는 점을 고려해 SEC가 환수(disgorgement) 청구를 포기함에 따라 판사는 LBRY에 대한 활동 금지 명령을 내리고 111,614달러의 벌금을 부과했습니다.
  6. 판결은 그대로 유지되지만, 배경 상황은 변했습니다. SEC가 2026년 3월에 내린 해석에서는 비트코인과 이더와 같은 자산들과 함께 LBRY 크레딧도 증권이 아닌 ‘디지털 상품’으로 분류했습니다. 동시에 증권이 아닌 자산이라도 투자 계약의 적용을 받아 판매될 수 있다는 점을 강조했습니다(3.1.4절 및 3.2.2절 참조). 이 사건들은 토큰 자체가 아닌 그 판매와 관련된 것이었습니다. 실제로 확인해볼 방법은, 해당 프로젝트의 자산 배분 현황을 이 세 가지 기준과 비교하는 것입니다. 초기 구매자들이 일반 대중으로 연결되는 경로가 되었는지, 사전 판매와 일반 판매가 같은 계획의 일부였는지, 그리고 트레저리 판매가 지속적으로 이루어졌는지를 살펴보세요. 면제 사항에 대해서는 3.2.6절에서 다룹니다.

핵심 사실

  • 2019년 10월 11일 SEC의 고소장에 따르면, 텔레그램은 171명의 초기 구매자들에게 약 29억 그램의 토큰을 판매했으며, 17억 달러 이상의 자금을 조달했다.
  • 뉴욕 남부지방법원은 2020년 3월 24일에 그램스의 인도를 잠정적으로 금지했습니다.
  • 2020년 6월 26일에 이루어진 텔레그램의 합의에 따라 투자자들에게 12억 달러가 넘는 금액을 반환해야 했으며, 민사 처벌로 1,850만 달러를 지불해야 했습니다.
  • 2020년 9월 30일, 연방법원은 킥(Kik)의 킨(Kin) 판매가 투자 계약에 해당하며, 그 비공개 및 공개 판매는 하나의 통합된 자금 조달(offering)이라고 판결했습니다.
  • 2023년 7월 11일, LBRY는 111,614달러의 민사 벌금을 내라는 명령을 받았으며, 등록되지 않은 암호자산 증권 판매도 영구적으로 금지되었습니다.
  • SEC의 2026년 3월 해석에 따르면, LBRY 크레딧(LBC)은 그 자체가 증권이 아닌 디지털 상품으로 분류됩니다.

연습 아홉, 여섯, 셋, 하나

9모으기알고 있는 토큰 배분 방식의 특징을 최대 9가지까지 나열하시오: 누가 가장 먼저 구매했는지, 어떤 할인율로 구매했는지, 어떤 록업 조건이 적용되었는지, 어떤 채널을 통해 구매했는지, 그리고 어느 기간 동안에 걸쳐 이루어졌는지.
6묶기대형 구매자를 대상으로 한 비공개 판매, 공개 판매, 지속적인 트레저리 매각, 재판매 계획 또는 록업, 구매자에게 한 약속, 그리고 매각 시점의 토큰 용도로 6개 그룹으로 분류하십시오.
3추리기6개 그룹을 각 케이스 패턴별로 하나씩, 즉 텔레그램식 계획된 재판매, Kik식 통합 사전 판매 및 공개 판매, 그리고 ICO가 없는 LBRY식 지속적인 판매로 줄입니다.
1결정화법원이 특정 토큰의 판매를 증권 발행으로 간주할 수 있는 반면, SEC가 나중에 해당 토큰 자체는 증권이 아니라고 판단하는 이유를 설명하는 문장을 하나 작성하시오.

팩트 체크

날짜, 수치 및 주장은 아래에 명시된 출처들을 통해 확인되었습니다.

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