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Droit crypto/Niveau III · Jetons et droit des valeurs mobilières/3.1 Le test de Howey/Leçon 7

Ripple : ventes institutionnelles et ventes sur plateformes d'échange

Pourquoi un tribunal a jugé que les ventes directes de XRP par Ripple à des institutions étaient des contrats d'investissement mais que ses ventes anonymes sur plateformes d'échange ne l'étaient pas, et comment l'affaire s'est finalement terminée en 2025.

Ceci est une ressource éducative et non un conseil juridique, fiscal ou en investissement. Le droit des crypto-actifs varie d'un pays à l'autre et d'un État à l'autre, et évolue souvent. Avant d'agir, vérifiez les règles en vigueur là où vous vivez auprès d'un avocat ou d'un conseiller fiscal qualifié.

La voie la plus légère

La voie la moins chère, la moins imposée, la plus simple et la plus discrète que permet la loi, de la meilleure à la moins bonne. Chaque étape indique la règle sur laquelle elle repose et la condition qui la maintient dans la légalité.

  1. Pour les acheteurs, la voie la moins coûteuse est l'achat secondaire anonyme : un acheteur anonyme sur une plateforme d'échange « se trouvait dans la même situation qu'un acheteur sur le marché secondaire » (SEC v. Ripple, S.D.N.Y. 2023). Le revers : la décision d'un tribunal de district ne lie aucun autre tribunal, et les gains restent imposables.
  2. Les émetteurs qui vendent directement à des institutions connues sous contrat devraient recourir à une exemption telle que la Rule 506(b) ou 506(c) et déposer le formulaire D, gratuit, dans les 15 jours suivant la première vente ; les 728,9 millions de dollars de ventes institutionnelles de Ripple sans exemption ont produit une sanction de 125 035 150 $.
  3. Payer les salariés et partenaires en jetons n'a pas rempli l'élément d'investissement d'argent de Howey dans Ripple ; le revers est que la valeur constitue une rémunération imposable et que les reventes rapides sur le marché par les bénéficiaires peuvent attirer l'attention.
  4. Consignez le canal de chaque vente, si les parties se connaissaient, les conditions contractuelles et les périodes de blocage. L'interprétation de la SEC de mars 2026 cite le XRP comme une matière première numérique et indique que les actifs qui ne sont pas des valeurs mobilières ne transportent pas de contrats d'investissement dans les transactions secondaires anonymes, un point de vue d'agence que les tribunaux peuvent réexaminer.

MatérielL'avis du 13 juillet 2023 dans SEC v. Ripple Labs, Inc., No. 20 Civ. 10832 (S.D.N.Y.)Les SEC Litigation Releases No. 26306 (8 mai 2025) et No. 26369 (7 août 2025)La SEC Release No. 33-11412 (17 mars 2026), note de bas de page 51 sur les matières premières numériquesPour toute vente de jetons que vous étudiez, un relevé du canal de vente, de la contrepartie, des conditions contractuelles et des périodes de blocage

Curiosité

  1. Comment un même jeton peut-il faire partie d'un contrat d'investissement dans une vente et pas dans une autre ?
  2. La décision Ripple a-t-elle jugé que toute négociation de jetons sur plateforme d'échange échappe au droit des valeurs mobilières ?
  3. Que Ripple a-t-elle finalement dû payer ?

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  1. La SEC a poursuivi Ripple Labs, Inc. et ses dirigeants Bradley Garlinghouse et Christian Larsen devant le Southern District of New York le 22 décembre 2020, alléguant des offres et ventes non enregistrées de XRP. Le 13 juillet 2023, la juge Analisa Torres a statué en jugement sommaire (summary judgment), l'étape où un juge tranche des questions sur la base de faits non contestés sans procès. Elle a jugé que « le XRP, en tant que jeton numérique, n'est pas en soi » un contrat d'investissement, et a analysé séparément chaque type de vente. Elle a aussi rejeté le critère proposé par les défendeurs, qui aurait exigé un contrat, des obligations postérieures à la vente et un droit de partager les profits.
  2. Le dossier décrivait trois catégories. Les Institutional Sales étaient des ventes directes, sous contrats écrits, à des acheteurs institutionnels, des fonds spéculatifs et d'autres, pour environ 728,9 millions de dollars. Les Programmatic Sales étaient des ventes sur des plateformes d'échange d'actifs numériques au moyen d'algorithmes de négociation, pour environ 757,6 millions de dollars. Les Other Distributions étaient des XRP donnés en paiement, par exemple à des salariés, pour lesquels Ripple a enregistré environ 609 millions de dollars de contrepartie non monétaire. Par ailleurs, la SEC alléguait que Larsen et Garlinghouse avaient vendu au moins 450 millions et 150 millions de dollars de XRP respectivement. Le tribunal a appliqué les trois éléments de Howey (leçons 3.1.2 à 3.1.4) à chaque catégorie.
  3. Les Institutional Sales étaient des contrats d'investissement. Les acheteurs ont payé de l'argent ; Ripple a mis en commun le produit et chaque acheteur a reçu le même XRP fongible, créant une entreprise commune ; et le marketing de Ripple amenait des acheteurs avertis à s'attendre à ce que Ripple utilise l'argent pour développer des usages du XRP et en augmenter la valeur. Certains contrats comportaient des périodes de blocage ou des limites de revente liées au volume de négociation, ce que le tribunal a jugé incompatible avec l'achat de XRP comme monnaie. Le tribunal a rejeté le moyen de défense des défendeurs fondé sur le « fair notice » pour ces ventes, jugeant que Howey et les affaires qui l'appliquent fournissaient l'information requise.
  4. Les Programmatic Sales n'en étaient pas. C'étaient des transactions « à l'aveugle » (blind bid/ask) : Ripple ne savait pas qui achetait, et les acheteurs ne savaient pas qu'ils achetaient à Ripple. Depuis 2017, ces ventes représentaient moins de 1 % du volume mondial de négociation de XRP ; la plupart des acheteurs sur plateformes d'échange n'ont donc jamais payé Ripple. Un acheteur programmatique, a dit le tribunal, « se trouvait dans la même situation qu'un acheteur sur le marché secondaire ». Un motif spéculatif seul ne suffisait pas. Les ventes des dirigeants sur plateformes d'échange échouaient pour la même raison, et les Other Distributions échouaient sur l'élément d'investissement d'argent. Dans une note de bas de page, le tribunal a expressément laissé ouverte la question de savoir si les ventes sur le marché secondaire par d'autres sont des opérations sur valeurs mobilières.
  5. La SEC a abandonné ses demandes restantes contre les dirigeants en 2023. Un jugement définitif du 7 août 2024 a imposé à Ripple une sanction civile de 125 035 150 $ et une injonction contre de nouvelles violations d'enregistrement, et les deux parties ont fait appel devant le deuxième circuit. Le 8 mai 2025, elles ont déposé une transaction demandant au tribunal de district de lever l'injonction et de réduire la sanction versée à la SEC à 50 millions de dollars. Le 26 juin 2025, le tribunal a rejeté cette demande, constatant l'absence de circonstances exceptionnelles justifiant de modifier le jugement. Le 7 août 2025, les parties se sont désistées de leurs appels, laissant en vigueur le jugement définitif, la sanction et l'injonction.
  6. Comme les appels ont été abandonnés, aucune cour d'appel ne s'est prononcée sur la distinction entre ventes institutionnelles et ventes sur plateformes d'échange, et un avis d'un tribunal de district ne lie pas d'autres juridictions. L'interprétation de la SEC de mars 2026 cite désormais le XRP parmi les « matières premières numériques » qui ne sont pas elles-mêmes des valeurs mobilières, et indique qu'un actif qui n'est pas une valeur mobilière ne transporte pas de contrat d'investissement dans les transactions secondaires où les acheteurs ne s'attendraient pas raisonnablement à ce que les promesses de l'émetteur le suivent (leçon 3.1.4). C'est le point de vue de l'agence, non une décision de justice. Une vérification pratique : pour chaque vente d'un jeton, consignez le canal, si l'acheteur et le vendeur se connaissaient, les conditions contractuelles et toute période de blocage.

Faits clés

  • La SEC a engagé SEC v. Ripple Labs, Inc. devant le Southern District of New York le 22 décembre 2020.
  • Le 13 juillet 2023, la juge Analisa Torres a jugé que les Institutional Sales de Ripple, d'environ 728,9 millions de dollars de XRP, étaient des offres et ventes non enregistrées de contrats d'investissement.
  • Le même avis a jugé que les Programmatic Sales de Ripple sur plateformes d'échange, d'environ 757,6 millions de dollars, ne satisfaisaient pas à l'élément d'attente de profit de Howey.
  • Le jugement définitif du 7 août 2024 a imposé à Ripple une sanction civile de 125 035 150 $ et une injonction contre de nouvelles violations de l'obligation d'enregistrement du Securities Act.
  • Le 26 juin 2025, le tribunal de district a rejeté la demande des parties de lever l'injonction et de réduire à 50 millions de dollars la sanction versée à la SEC.
  • Le 7 août 2025, la SEC et Ripple se sont désistées de leurs appels croisés, laissant en vigueur le jugement définitif de 2024.

Exercice neuf, six, trois, un

9RassemblerDressez la liste d'au plus 9 ventes ou transferts d'un même jeton que vous connaissez, en notant pour chacun le vendeur, l'acheteur s'il est connu, le canal, les conditions de prix et toute période de blocage.
6RegrouperClassez-les en 6 groupes : ventes directes sous contrat à des institutions, ventes directes à des particuliers, ventes anonymes sur plateforme d'échange par l'émetteur, ventes sur plateforme d'échange par des initiés, transferts en paiement, et reventes entre tiers.
3DistillerRamenez les 6 groupes à 3, selon le tribunal dans Ripple : ventes comme les Institutional Sales, ventes comme les Programmatic Sales, et transferts sans investissement d'argent.
1CristalliserRédigez 1 phrase expliquant pourquoi le tribunal dans Ripple a dit qu'un acheteur anonyme sur une plateforme d'échange ne s'en remettait pas aux efforts de Ripple comme le faisait un acheteur institutionnel.

Vérification des faits

Les dates, les chiffres et les affirmations ont été vérifiés à l’aide des sources publiées listées ci-dessous.

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