Droit crypto/Niveau III · Jetons et droit des valeurs mobilières/3.2 Les règles américaines en mouvement/Leçon 1

La « regulation by enforcement » et ses critiques

Comment la SEC a appliqué le critère Howey aux cryptos principalement par des actions en justice de 2017 à 2024, pourquoi les critiques ont jugé cela inéquitable, et ce que les tribunaux ont réellement décidé.

Ceci est une ressource éducative et non un conseil juridique, fiscal ou en investissement. Le droit des crypto-actifs varie d'un pays à l'autre et d'un État à l'autre, et évolue souvent. Avant d'agir, vérifiez les règles en vigueur là où vous vivez auprès d'un avocat ou d'un conseiller fiscal qualifié.

La voie la plus légère

La voie la moins chère, la moins imposée, la plus simple et la plus discrète que permet la loi, de la meilleure à la moins bonne. Chaque étape indique la règle sur laquelle elle repose et la condition qui la maintient dans la légalité.

La protection la moins coûteuse contre une application répressive changeante est de s'appuyer sur le document le plus solide : une loi, une règle de la Commission ou une interprétation de la Commission (telle que la Release 33-11412, mars 2026) l'emporte sur les déclarations et discours du personnel, qui ne lient ni agence ni tribunal, comme l'a relevé le troisième circuit en 2025.
Toute personne peut demander à la SEC d'élaborer une règle (petition for rulemaking) ou demander au personnel une no-action letter, sans frais de dépôt ; la demande de Coinbase de 2022 a abouti en 2025 à une décision jugeant le rejet arbitraire. Le revers : une no-action letter ne couvre que les faits indiqués et ne lie que le personnel.
Conservez un dossier daté de chaque source invoquée, en notant qui l'a émise ; les moyens de défense fondés sur l'information loyale ont échoué dans Terraform (2023) et Ripple, de sorte que des relevés contemporains de bonne foi réduisent les sanctions, non la responsabilité. Une politique construite par des mesures coercitives peut être renversée par une nouvelle Commission.

MatérielL'avis de la Cour d'appel du troisième circuit dans Coinbase, Inc. v. SEC, No. 23-3202 (13 janvier 2025), y compris l'opinion concordante du juge BibasL'opinion dissidente de la commissaire Hester Peirce « Kraken Down » (9 février 2023) et le communiqué de presse de la SEC 2023-25 sur la transaction relative au staking de KrakenLa section I de la release interprétative de la SEC de mars 2026 sur les crypto-actifs (Release No. 33-11412), où la Commission décrit son approche antérieure à 2025

Curiosité

Que signifie réellement « regulation by enforcement », et est-ce contraire à la loi ?
Si la SEC pensait que la plupart des jetons étaient des valeurs mobilières, pourquoi n'a-t-elle jamais écrit de règle disant lesquels ?
Les critiques ont-ils gagné devant les tribunaux, ou ont-ils surtout perdu ?

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Une agence américaine peut faire de la politique de deux manières principales : en écrivant des règles par la procédure de notification et de commentaires (notice and comment) de l'Administrative Procedure Act (APA), ou en engageant des affaires une par une, ce que les juristes appellent l'adjudication. Le droit fédéral permet en général à une agence de choisir. La « regulation by enforcement » est le nom que les critiques donnent à l'approche de la SEC en matière de cryptos entre 2017 et 2024. Après le rapport DAO (leçon 3.1.5), l'agence a appliqué le critère Howey (leçon 3.1.1) principalement par des mesures coercitives plutôt que par une règle propre aux cryptos. La propre release interprétative de la SEC de mars 2026 reconnaît que certains commissaires et commentateurs ont décrit son approche antérieure exactement de cette manière.
Les critiques ont relevé des signaux contradictoires. Dans un discours de juin 2018, William Hinman, alors directeur de la Division of Corporation Finance, a dit qu'un actif numérique « à lui seul n'est pas une valeur mobilière ». En septembre 2022, le président Gary Gensler a dit que, sur près de 10 000 jetons, il estimait que « la grande majorité sont des valeurs mobilières », et en octobre 2023 que la plupart des crypto-actifs « répondent probablement au critère du contrat d'investissement ». Entre-temps, l'agence a poursuivi des émetteurs de jetons tels que Kik, LBRY et Ripple (leçons 3.1.6 et 3.1.7) puis des plateformes : le 6 juin 2023, elle a poursuivi Coinbase, alléguant qu'elle exploitait une bourse, un courtier et une chambre de compensation sans enregistrement.
Certains critiques se trouvaient au sein même de la SEC. Le 9 février 2023, Kraken a conclu une transaction sur des poursuites selon lesquelles son programme de staking en tant que service constituait une offre non enregistrée de valeurs mobilières, acceptant d'y mettre fin et de payer 30 millions de dollars. La commissaire Hester Peirce a exprimé une opinion dissidente dans une déclaration intitulée « Kraken Down ». Elle a soutenu que les offres de cryptos ne parvenaient pas à franchir le circuit d'enregistrement de la SEC, de sorte que l'enregistrement n'était pas une option réaliste, et que « recourir à des mesures coercitives pour dire aux gens ce qu'est le droit dans un secteur émergent n'est pas une manière efficace ni équitable de réglementer ». Le grief central était l'information loyale (fair notice) : les entreprises disaient ne pouvoir connaître les règles qu'une fois poursuivies.
Coinbase a mis le point à l'épreuve de manière formelle. En juillet 2022, elle a demandé à la SEC d'écrire des règles sur les cas où des actifs numériques sont des valeurs mobilières ; la SEC a rejeté la demande en un seul paragraphe. Le 13 janvier 2025, dans Coinbase, Inc. v. SEC (No. 23-3202), le troisième circuit a jugé ce rejet « péremptoire et insuffisamment motivé, et donc arbitraire et capricieux » (arbitrary and capricious), et l'a renvoyé pour une explication plus complète. La cour a refusé d'ordonner à la SEC d'engager une procédure réglementaire. Le juge Bibas, dans une opinion concordante, a écrit que la SEC « poursuit les entreprises individuellement » au lieu de clarifier ses vues, et que cette stratégie « soulève des préoccupations constitutionnelles en matière d'information ».
Les critiques n'ont pas tout gagné. Les agences peuvent toujours choisir une application répressive au cas par cas, et le troisième circuit a relevé que les discours du personnel ne reflètent que les vues de leurs auteurs et ne lient ni agence ni tribunal. Les juges ont aussi rejeté les moyens de défense fondés sur l'information loyale dans des affaires individuelles : dans SEC v. Terraform Labs (S.D.N.Y. 2023), le tribunal a dit que les défendeurs tentaient de « fabriquer » un problème d'information à partir d'une position que la SEC n'avait jamais adoptée. Les partisans de l'approche de la SEC ont soutenu que Howey est délibérément souple et que de nombreux jetons ont été vendus avec des promesses de profit. La critique porte donc surtout sur la politique et le devoir de motivation, et non sur une règle selon laquelle une politique fondée sur les poursuites serait illégale.
Le débat a changé l'agence. Le 27 février 2025, la SEC a accepté d'abandonner son affaire contre Coinbase, et le président par intérim Mark Uyeda a dit que ses vues sur les cryptos avaient été « largement exprimées par des mesures coercitives sans associer le grand public » (leçon 3.2.2). Une vérification pratique pour toute position que vous lisez : identifiez de quel type de document il s'agit, loi, règle de la Commission, interprétation de la Commission, déclaration du personnel, discours ou ordonnance transactionnelle (leçon 1.1.3). Une transaction ne lie que ses parties, et un discours ne lie personne. Une politique construite par des mesures coercitives peut être renversée par une nouvelle Commission ; datez donc chaque source et notez qui l'a émise.

Faits clés

Dans un discours de juin 2018, le directeur de la Corporation Finance de la SEC, William Hinman, a dit qu'un actif numérique « à lui seul n'est pas une valeur mobilière ».
Le 9 février 2023, Kraken a conclu une transaction avec la SEC au sujet de son programme de staking en acceptant d'y mettre fin et de payer 30 millions de dollars, et la commissaire Peirce a exprimé une opinion dissidente.
La SEC a poursuivi Coinbase le 6 juin 2023, alléguant qu'elle exploitait une bourse, un courtier et une chambre de compensation sans enregistrement.
Le 13 janvier 2025, le troisième circuit a jugé arbitraire et capricieux le rejet par la SEC de la demande d'élaboration de règles de Coinbase, mais a refusé d'ordonner cette élaboration.
Dans SEC v. Terraform Labs (S.D.N.Y. 2023), le tribunal a rejeté l'argument des défendeurs fondé sur l'information loyale.
La SEC a accepté d'abandonner sa procédure coercitive contre Coinbase le 27 février 2025.

Exercice neuf, six, trois, un

9RassemblerDressez la liste d'au plus 9 énoncés sur la question de savoir si un jeton est une valeur mobilière que vous avez vus cités, comme un discours, une déclaration du personnel, une décision de justice, une ordonnance transactionnelle ou une release de la Commission (certaines listes seront plus courtes).

6RegrouperClassez-les en 6 catégories : lois, règles ou interprétations de la Commission, décisions de justice, ordonnances coercitives transactionnelles, déclarations du personnel, et discours ou entretiens.

3DistillerRamenez les 6 catégories à 3 groupes : sources qui lient tout le monde, sources qui ne lient que les parties à une affaire, et sources qui ne lient personne.

1CristalliserRédigez 1 phrase expliquant, avec vos propres mots, pourquoi le discours d'un responsable de la SEC a moins d'autorité qu'une décision de justice portant sur le même jeton.

Vérification des faits

Les dates, les chiffres et les affirmations ont été vérifiés à l’aide des sources publiées listées ci-dessous.

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