Undang-undang Kripto/Tahap III · Token dan undang-undang sekuriti/3.2 Peraturan AS yang sedang berubah/Pelajaran 1

Peraturan melalui penguatkuasaan dan pengkritiknya

Bagaimana SEC menerapkan ujian Howey terhadap kripto terutamanya melalui tuntutan undang-undang dari tahun 2017 hingga 2024, mengapa pengkritik menganggapnya tidak adil, dan apa keputusan sebenar yang dibuat oleh mahkamah.

Pendidikan, bukan nasihat undang-undang, cukai atau pelaburan. Undang-undang kripto berbeza antara negara dan negeri, dan kerap berubah. Semak peraturan semasa di tempat anda tinggal dengan peguam atau penasihat cukai yang berkelayakan sebelum anda bertindak.

Laluan paling ringan

Laluan paling murah, paling rendah cukai, paling mudah dan paling peribadi yang dibenarkan undang-undang, bermula dengan yang terbaik. Setiap langkah menyatakan peraturan yang menjadi asasnya dan syarat yang mengekalkannya sah.

Perlindungan paling murah terhadap perubahan penguatkuasaan ialah bergantung pada dokumen yang paling kukuh: satu perundangan, peraturan Suruhanjaya atau tafsiran Suruhanjaya (seperti Release 33-11412, Mac 2026) mendahului kenyataan dan ucapan kakitangan, yang tidak mengikat mana-mana agensi mahupun mahkamah, seperti yang dinyatakan oleh Third Circuit pada tahun 2025.
Sesiapa sahaja boleh memohon kepada SEC untuk pembuatan peraturan atau meminta surat tanpa tindakan (no-action letter) daripada kakitangan, tanpa yuran permohonan; permohonan Coinbase pada tahun 2022 telah memperoleh satu keputusan pada tahun 2025 yang menyatakan bahawa penolakan tersebut adalah sewenang-wenangnya. Perkara penting: surat tanpa tindakan hanya meliputi fakta yang dinyatakan dan hanya mengikat kakitangan.
Simpan fail ber tarikh bagi setiap sumber yang bergantung, dengan menyatakan siapa yang mengeluarkannya; pertahanan pemberitahuan adil (fair-notice) telah gagal dalam kes Terraform (2023) dan Ripple, jadi rekod berniat baik pada masa tersebut mengurangkan denda, bukan liabiliti. Dasar yang dibina melalui penguatkuasaan boleh dibatalkan oleh Suruhanjaya baharu.

BahanPendapat Third Circuit dalam kes Coinbase, Inc. v. SEC, No. 23-3202 (13 Januari 2025), termasuk persetujuan Hakim BibasPendapat berbeza Komisioner Hester Peirce “Kraken Down” (9 Februari 2023) dan siaran akhbar SEC 2023-25 mengenai penyelesaian isu Kraken stakingBahagian I daripada siaran penjelasan SEC pada Mac 2026 mengenai aset kripto (Siaran No. 33-11412), di mana Suruhanjaya tersebut menerangkan pendekatannya sebelum tahun 2025.

Ingin tahu

Apa sebenarnya maksud ‘peraturan melalui penguatkuasaan’, dan adakah ia bertentangan dengan undang-undang?
Jika SEC berpendapat kebanyakan token merupakan sekuriti, mengapa ia tidak pernah menetapkan peraturan yang menyatakan yang mana satu?
Adakah para pengkritik menang di mahkamah, atau kebanyakannya kalah?

Teroka

Sesebuah agensi di AS boleh membuat dasar dengan dua cara utama: dengan merangka peraturan melalui proses notis dan ulasan di bawah Akta Prosedur Pentadbiran (APA), atau dengan mengendalikan kes-kes secara berperingkat, yang digelar oleh para peguam sebagai proses adjudikasi. Undang-undang persekutuan umumnya membenarkan agensi tersebut memilih cara yang diinginkan. “Peraturan melalui penguatkuasaan” ialah istilah yang digunakan oleh pengkritik untuk menggambarkan pendekatan SEC terhadap kripto antara tahun 2017 dan 2024. Selepas Laporan DAO (pelajaran 3.1.5), agensi tersebut menggunakan ujian Howey (pelajaran 3.1.1) terutamanya melalui tindakan penguatkuasaan, bukannya peraturan khusus untuk kripto. Kenyataan tafsiran SEC sendiri pada bulan Mac 2026 mengakui bahawa beberapa pesuruhjaya dan pengulas telah menggambarkan pendekatan agensi tersebut dengan cara yang sama.
Para pengkritik menunjukkan adanya isyarat yang bercanggah. Dalam ucapannya pada Jun 2018, William Hinman, yang ketika itu merupakan Pengarah Bahagian Kewangan Korporat, berkata aset digital “secara sendirinya bukanlah sekuriti”. Pada September 2022, Pengerusi Gary Gensler menyatakan bahawa daripada hampir 10,000 token yang ada, beliau percaya “sebahagian besar merupakan sekuriti”, dan pada Oktober 2023 beliau berkata kebanyakan aset kripto “kemungkinan memenuhi kriteria kontrak pelaburan”. Sementara itu, agensi tersebut menyaman penerbit token seperti Kik, LBRY dan Ripple (pelajaran 3.1.6 dan 3.1.7), serta platform-platform lain; pada 6 Jun 2023 ia menyaman Coinbase dengan alasan syarikat tersebut beroperasi sebagai pertukaran, broker dan agensi penyelesaian yang tidak didaftarkan.
Beberapa pengkritik berada di dalam SEC. Pada 9 Februari 2023, Kraken bersetuju untuk menerima tuduhan bahawa program staking-as-a-servicenya merupakan tawaran sekuriti yang tidak didaftarkan, dengan persetujuan untuk menghentikan program tersebut dan membayar $30 juta. Pesuruhjaya Hester Peirce tidak bersetuju dalam kenyataannya yang bertajuk ‘Kraken Down’. Beliau berpendapat bahawa tawaran berkaitan kripto tidak melalui proses pendaftaran di SEC, jadi pendaftaran bukanlah pilihan yang realistik, dan menggunakan tindakan penguatkuasaan untuk memberitahu orang ramai tentang undang-undang dalam industri yang masih baru ini bukanlah cara yang efisien atau adil untuk mengawal selia. Aduan utama ialah ketiadaan notis yang sewajarnya: syarikat-syarikat tersebut mendakwa mereka tidak dapat mengetahui peraturannya sehingga mereka disaman.
Coinbase telah menguji isu ini secara rasmi. Pada Julai 2022, syarikat tersebut memohon kepada SEC agar menetapkan peraturan berkaitan bila aset digital dianggap sebagai sekuriti; SEC menolak permohonan itu dalam satu perenggan sahaja. Pada 13 Januari 2025, dalam kes Coinbase, Inc. v. SEC (No. 23-3202), Mahkamah Peringkat Ketiga memutuskan bahawa penolakan tersebut “selesai tanpa alasan yang mencukupi, dan oleh itu bersifat sewenang-wenangnya”, lalu mengembalikan kes tersebut untuk penjelasan yang lebih lengkap. Mahkamah menolak untuk memerintahkan SEC agar mula membuat peraturan. Hakim Bibas bersetuju dengan keputusan tersebut dan menulis bahawa SEC “mengambil tindakan undang-undang terhadap syarikat-syarikat secara individu” daripada menjelaskan pandangannya, dan strategi ini “menimbulkan kebimbangan dari segi perlembagaan”.
Para pengkritik tidak memenangi segalanya. Agensi-agensi masih boleh memilih untuk mengambil tindakan secara kes demi kes, dan Third Circuit menyatakan bahawa ucapan kakitangan hanya mencerminkan pandangan mereka sendiri dan tidak mengikat mana-mana agensi atau mahkamah. Para hakim juga menolak hujah berkaitan notis yang adil dalam kes-kes individu: dalam SEC v. Terraform Labs (S.D.N.Y. 2023), mahkamah menyatakan bahawa pihak terdakwa cuba “mencipta” masalah berkenaan notis daripada sudut pandangan yang sebenarnya tidak pernah digunakan oleh SEC. Penyokong pendekatan SEC berhujah bahawa konsep Howey sengaja direka agar fleksibel, dan banyak token dijual dengan janji keuntungan. Oleh itu, kritikan tersebut kebanyakannya berkaitan dasar dan tanggungjawab untuk memberi penjelasan, bukannya peraturan yang menyatakan bahawa dasar berdasarkan tindakan penguatkuasaan adalah menyalahi undang-undang.
Perdebatan tersebut mengubah pendirian agensi berkenaan. Pada 27 Februari 2025, SEC bersetuju untuk menutup kes yang melibatkan Coinbase, dan Pengerusi Sementara Mark Uyeda berkata pandangan mereka terhadap kripto telah “sebahagian besarnya dinyatakan melalui tindakan penguatkuasaan tanpa melibatkan orang awam” (pelajaran 3.2.2). Untuk memeriksa sebarang dokumen yang anda baca, kenal pasti jenisnya—sama ada undang-undang, peraturan suruhanjaya, tafsiran suruhanjaya, kenyataan kakitangan, ucapan atau perintah penyelesaian (pelajaran 1.1.3). Penyelesaian hanya mengikat pihak-pihak yang terlibat, manakala ucapan tidak mengikat sesiapa pun. Dasar yang dibentuk melalui tindakan penguatkuasaan boleh diubah oleh suruhanjaya yang baru, jadi catat tarikh setiap sumber dan siapa yang mengeluarkannya.

Fakta utama

Dalam ucapannya pada Jun 2018, Pengarah Kewangan SEC Corporation, William Hinman, berkata aset digital “secara sendirinya bukanlah sekuriti”.
Pada 9 Februari 2023, Kraken bersetuju untuk menyelesaikan tuduhan yang diajukan oleh SEC berhubung program stakingnya dengan bersetuju menghentikannya dan membayar $30 juta; namun Pesuruhjaya Peirce tidak bersetuju.
SEC menyaman Coinbase pada 6 Jun 2023, dengan alasan ia beroperasi sebagai pertukaran, broker, dan agensi penyelesaian yang tidak didaftarkan.
Pada 13 Januari 2025, Mahkamah Perbicaraan Ketiga mendapati penolakan SEC terhadap permohonan Coinbase untuk membuat peraturan adalah sewenang-wenangnya dan tidak berasas, namun menolak untuk mengarahkan pembuatan peraturan tersebut.
Dalam kes SEC v. Terraform Labs (S.D.N.Y. 2023), mahkamah menolak hujah defendan berkenaan notis yang adil.
SEC bersetuju untuk membatalkan tindakan penguatkuasaannya terhadap Coinbase pada 27 Februari 2025.

Latihan sembilan, enam, tiga, satu

9KumpulSenaraikan sehingga 9 kenyataan mengenai sama ada sesuatu token merupakan sekuriti yang pernah anda lihat disebutkan, seperti ucapan, kenyataan pegawai, keputusan mahkamah, perintah penyelesaian atau kenyataan daripada suruhanjaya (sesetengah senarai lebih pendek).

6KelompokkanSusunnya ke dalam 6 kategori: perundangan, peraturan atau tafsiran suruhanjaya, keputusan mahkamah, arahan pelaksanaan yang telah diselesaikan, kenyataan kakitangan, dan ucapan atau temu bual.

3SaringKurangkan 6 kategori kepada 3 kumpulan: sumber yang mengikat semua pihak, sumber yang hanya mengikat pihak-pihak dalam sesuatu kes, dan sumber yang tidak mengikat sesiapa pun.

1KristalkanUcapan oleh pegawai SEC mempunyai kuasa yang lebih lemah berbanding keputusan mahkamah mengenai isu yang sama kerana ia bukanlah perintah rasmi yang mengikat secara sah.

Semakan fakta

Tarikh, angka dan dakwaan telah disemak berbanding dengan sumber yang diterbitkan yang disenaraikan di bawah.

Buka dalam akademi interaktif →

EN PT ES ZH JA KO RU DE FR