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加密资产法/等级 III · 代币与证券法/3.2 变动中的美国规则/课程 1

“执法式监管”及其批评者

SEC是如何在2017年至2024年间的诉讼中运用Howey标准来判定加密货币性质的，为何批评者认为这种做法不公平，以及法院最终作出了怎样的裁决。

本内容为教育性质，不构成法律、税务或投资建议。加密资产相关法律因国家和州而异，且经常变化。采取行动前，请向您所在地的合格律师或税务顾问核实现行规定。

精简路径

法律允许的最省钱、税负最低、最简单、最私密的做法，按优先顺序排列。每一步都注明所依据的规则，以及保持合法所需满足的条件。

  1. 防范执法立场多变的成本最低办法，是依赖效力最强的文件：成文法、委员会规则或委员会解释（如2026年3月的Release 33-11412）高于工作人员声明和演讲，后者不约束任何机构或法院，正如第三巡回法院在2025年所指出的。
  2. 任何人都可以向SEC申请制定规则，或向工作人员申请不采取行动函，且无需备案费；Coinbase 2022年的申请赢得了2025年认定驳回属专断任意的裁决。前提是不采取行动函只涵盖所述事实，且仅约束工作人员。
  3. 为所依赖的每一份来源保存带日期的档案，注明其发布者；公平通知抗辩在Terraform（2023）和Ripple案中均未成功，因此当时善意的记录只能减轻处罚，不能免除责任。通过执法建立的政策可能被新一届委员会推翻。

材料第三巡回法院在 Coinbase, Inc. v. SEC（案号：23-3202，2025年1月13日）一案中的裁决意见，包括比巴斯法官的附议意见。赫斯特·皮尔斯委员的反对意见《Kraken Down》（2023年2月9日）以及SEC关于Kraken质押纠纷和解案的2023-25号新闻稿SEC 2026年3月发布的关于加密资产的解释性文件（Release No. 33-11412）的第一部分，其中阐述了该委员会在2025年之前的处理方式。

好奇

  1. “执法式监管”究竟是什么意思？它是否违法？
  2. 如果SEC认为大多数代币都属于证券，为何从未出台规定明确哪些代币属于此类？
  3. 批评者们是在法庭上胜诉了，还是大多败诉了？

探索

  1. 美国监管机构可以通过两种主要方式制定政策：一是通过《行政程序法》规定的公告与征求意见程序来制定规则；二是逐案处理，律师们将这种方式称为“裁决”。联邦法律通常允许监管机构自行选择方式。批评者们将SEC在2017年至2024年间针对加密货币采取的监管手段称为“执法式监管”。在《DAO报告》（3.1.5节）发布后，该机构主要通过执法行动而非专门的加密货币规则来应用Howey标准（3.1.1节）。SEC自己在2026年3月发布的解释文件也承认，一些委员和评论家确实是这样描述其早期监管方式的。
  2. 批评者指出存在矛盾的信号。2018年6月，时任公司金融部门负责人的威廉·欣曼表示，数字资产“本身并不属于证券”。2022年9月，该机构主席加里·根斯勒称，在近1万种代币中，“绝大多数都属于证券”；2023年10月他又表示，大多数加密货币“很可能符合投资合同的标准”。与此同时，该机构起诉了Kik、LBRY和Ripple等代币发行方（见3.1.6节和3.1.7节），同时也起诉了相关平台：2023年6月6日，它以Coinbase从事未经注册的交易所、经纪商及清算业务为由对其提起诉讼。
  3. 一些批评者身处SEC内部。2023年2月9日，Kraken就其“质押即服务”计划属于未经注册证券发行的指控达成和解，同意停止该计划并支付3000万美元罚款。委员赫斯特·皮尔斯在题为《Kraken Down》的声明中表示反对。她认为加密货币相关产品根本无法通过SEC的注册流程，因此注册并非可行的选择；此外，“在一个新兴行业中通过执法手段来告知人们法律要求，并非高效且公平的监管方式”。最核心的投诉点在于缺乏充分的通知：这些企业称，在被起诉之前根本无从知晓相关规则。
  4. Coinbase正式对这一问题提出了质疑。2022年7月，该公司向SEC申请制定关于数字资产何时属于证券的规则；SEC仅用一段话就驳回了该申请。2025年1月13日，在“Coinbase, Inc. v. SEC案”（案件编号：23-3202）中，美国第三巡回法院认为SEC的驳回决定“结论武断、说理不足，因而属于专断任意”，因此将其发回重新审理并给出更详细的解释。该法院并未要求SEC开始制定相关规则。Bibas法官在协同意见中写道，SEC选择“单独起诉各家公司”而非明确自己的立场，这种做法“引发了宪法层面的担忧”。
  5. 批评者并非总能得逞。监管机构仍可能根据具体情况决定是否采取行动，第三巡回法院也指出，工作人员的言论仅代表其个人观点，对任何监管机构或法院均无约束力。在个别案件中，法官们也驳回了“公平通知”的辩护理由：在 SEC v. Terraform Labs 案（纽约南区法院，2023年）中，法院认为被告试图从 SEC 从未采纳的立场出发“制造”出通知问题。支持 SEC 方案的人士则认为，Howey 法则本身具有灵活性，而且许多代币在销售时都承诺了收益。因此，这些批评主要针对的是相关政策及解释义务，而非“以执法为导向的政策属于非法行为”这一规则。
  6. 这场辩论改变了监管机构的态度。2025年2月27日，SEC决定撤销针对Coinbase的诉讼。代理主席马克·上田表示，该机构在加密货币问题上的观点“主要是通过执法行动来表达的，而非通过与公众的沟通”（课程3.2.2）。在阅读任何文件时，首先要判断其性质：是法律条文、监管规则、监管机构的解释、工作人员声明、演讲内容还是和解协议（课程1.1.3）。和解协议仅对各方具有约束力，而演讲则不对任何人产生约束力。通过执法手段制定的政策可能会被新的监管机构推翻，因此务必注明每份文件的日期以及发布者是谁。

关键事实

  • 在2018年6月的一次演讲中，SEC企业融资局局长威廉·欣曼表示，数字资产“本身并不属于证券”。
  • 2023年2月9日，Kraken同意停止其质押业务并支付3000万美元，以此了结SEC对其该业务的指控；不过委员皮尔斯对此表示反对。
  • 2023年6月6日，SEC起诉Coinbase，指控其作为未经注册的交易所、经纪商和清算机构从事相关业务。
  • 2025年1月13日，第三巡回法院认定SEC驳回Coinbase的规则制定申请的行为属于专断任意，但并未下令要求其制定相关规则。
  • 在 SEC v. Terraform Labs 案（纽约南区法院，2023年）中，法院驳回了被告关于公平通知的辩称。
  • 2025年2月27日，SEC同意撤销对Coinbase的执法行动。

练习 九、六、三、一

9收集列出您见过的最多9条关于某项代币是否属于证券的表述，这些表述可来自演讲、官方声明、法院判决、和解协议或监管机构的公告（有些列表的内容会更少）。
6归类将它们分为6类：成文法、委员会规则或解释、法院判决、已和解的执法命令、工作人员声明，以及演讲或采访。
3提炼将这6类规范缩减为3组：对所有主体都具有约束力的规范、仅对案件各方具有约束力的规范，以及不对任何主体具有约束力的规范。
1凝结用您自己的话写一句，解释为何SEC官员的讲话相比法院的裁决而言，其权威性较低。

事实核查

日期、数字及数据均依据下方列出的已发表资料进行核实。

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