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暗号資産法/レベル III · トークンと証券法/3.2 動き続ける米国のルール/レッスン 1

執行による規制とその批判者

SECが2017年から2024年にかけて、主に訴訟を通じてHoweyテストを暗号資産に適用した経緯、批判者がそれを不公正だと主張した理由、そして裁判所が実際に何を判断したのか。

本コースは教育を目的としたものであり、法律・税務・投資に関する助言ではありません。暗号資産に関する法律は国や州によって異なり、頻繁に変わります。行動する前に、お住まいの地域の現行ルールを資格のある弁護士または税理士にご確認ください。

最小コストの道

法律が認める範囲で、最も安く、税負担が最も軽く、最も簡単で、最もプライバシーを守れる方法を、優先順に示します。各ステップには根拠となるルールと、合法であり続けるための条件を記しています。

  1. 変わり続ける執行に対する、最も費用のかからない備えは、最も強い文書に依拠することです。法律、委員会の規則、委員会の解釈（2026年3月のRelease 33-11412など）は、職員声明や講演よりも上位にあり、後者は、2025年に第3巡回区が指摘したとおり、機関も裁判所も拘束しません。
  2. 誰でも、申請手数料なしで、SECに規則制定を請願でき、職員にノーアクションレターを求められます。Coinbaseの2022年の請願は、2025年に、却下は恣意的だとする判断を得ました。代償として、ノーアクションレターは、述べられた事実のみを対象とし、職員のみを拘束します。
  3. 依拠したすべての情報源について、誰が出したかを書き添えた、日付付きのファイルを保管してください。公正な通知の抗弁は、Terraform（2023年）とRippleで認められなかったため、その時点での誠実な記録は、責任ではなく、罰金を減らします。執行を通じて作られた政策は、新しい委員会によって覆され得ます。

用意するものCoinbase, Inc. v. SEC, No. 23-3202（2025年1月13日）における第3巡回区裁判所の判決（Bibas判事の補足意見を含む）Hester Peirce委員の反対意見「Kraken Down」（2023年2月9日）と、Krakenのステーキング和解に関するSECプレスリリース2023-25SECの2026年3月の暗号資産に関する解釈リリース（Release No. 33-11412）第I節。委員会が2025年以前のアプローチを説明している部分です。

問い

  1. 「執行による規制」は実際何を意味し、それは違法なのでしょうか。
  2. SECが、ほとんどのトークンは有価証券だと考えていたなら、なぜどれがそうなのかを定める規則を書かなかったのでしょうか。
  3. 批判者は、裁判所で勝ったのでしょうか、それともほとんど敗れたのでしょうか。

探究

  1. 米国の行政機関は、主に2つの方法で政策を作れます。一つは行政手続法（APA）の意見公募手続を経て規則を制定すること、もう一つは1件ずつ事件を起こすことで、法律家はこれを「裁定（adjudication）」と呼びます。連邦法は原則として、機関がどちらかを選ぶことを認めています。「執行による規制」とは、2017年から2024年のSECの暗号資産アプローチに対する批判者たちの呼び名です。DAOレポート（レッスン3.1.5）の後、SECはHoweyテスト（レッスン3.1.1）を、暗号資産に特化した規則ではなく、主に執行措置を通じて適用しました。SEC自身の2026年3月の解釈リリースも、一部の委員や論者がそれ以前のアプローチをまさにそのように表現していたことを認めています。
  2. 批判者たちは、混在したシグナルを指摘しました。2018年6月の講演で、当時の企業財務局長であったWilliam Hinmanは、デジタル資産は「それ自体では有価証券ではない」と述べました。一方、2022年9月にはGary Gensler委員長が約10,000のトークンのうち「大多数は有価証券だと考えている」と述べ、2023年10月にはほとんどの暗号資産が「投資契約テストを満たす可能性が高い」と発言しました。その間、SECはKik、LBRY、Rippleなどのトークン発行体（レッスン3.1.6と3.1.7）を提訴し、その後プラットフォームにも訴訟を起こしました。2023年6月6日には、Coinbaseが未登録の取引所、ブローカー、清算機関として運営していたと主張して提訴しました。
  3. 一部の批判者はSEC内部にいました。2023年2月9日、Krakenは自社のステーキング・アズ・ア・サービスプログラムが未登録の証券募集にあたるとするSECの請求について和解し、プログラムの停止と3,000万ドルの支払いに同意しました。Hester Peirce委員は「Kraken Down」と題された声明で反対意見を述べました。彼女は、暗号資産のオファーがSECの登録プロセスを通過できていないため、登録は現実的な選択肢ではなく、「新興産業において執行措置を用いて人々に法律の内容を伝えることは、効率的でも公平でもない規制方法だ」と主張しました。核心的な不満は「公正な通知（fair notice）」の欠如であり、企業側は提訴されるまで規則を知ることができなかったと主張していました。
  4. Coinbaseはこの点を正式に検証しました。2022年7月、同社はデジタル資産がいつ有価証券となるかについて規則制定をSECに請願しましたが、SECは1段落でこれを却下しました。2025年1月13日、第3巡回区裁判所はCoinbase, Inc. v. SEC（No. 23-3202）において、その却下が「結論的であり理由付けが不十分であるため、恣意的かつ独断的（arbitrary and capricious）」であると判断し、より十分な説明のために差し戻しました。裁判所はSECに規則制定を開始するよう命じることは拒否しました。Bibas判事は補足意見で、SECは見解を明確にする代わりに「企業を個別に提訴しており」、この戦略は「憲法上の通知に関する懸念を生じさせる」と述べています。
  5. 批判者たちはすべてに勝ったわけではありません。行政機関はいまだにケースバイケースの執行を選択でき、第3巡回区裁判所も職員講演は発言者の見解を反映するだけで、どの機関や裁判所にも拘束力がないと指摘しました。また、裁判官は個別事件において「公正な通知」による抗弁も退けています。SEC v. Terraform Labs（S.D.N.Y. 2023年）では、裁判所は被告がSECが一度もとらなかった立場から通知の問題を「作り出そう」としていると述べました。SECのアプローチを支持する者たちは、Howeyテストは意図的に柔軟であり、多くのトークンは利益の約束とともに販売されたと論じました。したがって、この批判は主に政策や説明義務に関するものであり、「執行主導の政策が違法である」というルールに基づくものではありません。
  6. この議論は機関を変えました。2025年2月27日、SECはCoinbase訴訟の取下げに同意し、Mark Uyeda委員長代行（当時）は、同庁の暗号資産に関する見解が「一般市民を巻き込むことなく、主に執行措置を通じて表明されてきた」と述べました（レッスン3.2.2）。目にするどの立場についても、実践的な確認方法があります。それが法律、委員会の規則、委員会の解釈、職員声明、講演、あるいは和解命令のいずれかかを特定することです（レッスン1.1.3）。和解は当事者のみを拘束し、講演は誰も拘束しません。執行を通じて構築された政策は新しい委員会によって覆され得るため、各情報源の日付と発行主体を記録してください。

重要な事実

  • 2018年6月の講演で、SEC企業財務局長のWilliam Hinmanは、デジタル資産は「それ自体では有価証券ではない」と述べました。
  • 2023年2月9日、クラケンはステーキングプログラムに関するSECの告発を受け、同プログラムの停止と3,000万ドルの支払いに合意して和解しましたが、ピアース委員は反対意見を述べました。
  • SECは、2023年6月6日にCoinbaseを、未登録の取引所、ブローカー、清算機関として営業していたとして訴えました。
  • 2025年1月13日、第3巡回区は、Coinbaseの規則制定の請願に対するSECの却下は、恣意的で気まぐれであると判断しましたが、規則制定を命じることは控えました。
  • SEC v. Terraform Labs（S.D.N.Y. 2023年）で、裁判所は、被告の公正な通知の主張を退けました。
  • SECは、2025年2月27日に、Coinbaseに対する執行措置を取り下げることに同意しました。

演習 九・六・三・一

9集めるトークンが有価証券かどうかについて、引用されているのを見たことのある言明を9つまで挙げてください（講演、職員声明、裁判所の判決、和解命令、委員会のリリースなど）。リストは短くなる場合もあります。
6まとめるそれらを「法律」「委員会の規則または解釈」「裁判所の判決」「和解による執行命令」「職員声明」「講演またはインタビュー」の6つのカテゴリーに分類してください。
3絞り込む6つのカテゴリーを3つのグループに圧縮してください。「全員を拘束する情報源」「事件の当事者のみを拘束する情報源」「誰も拘束しない情報源」です。
1結晶化するSECの職員の講演が、同じトークンに関する裁判所の判決よりも権威として弱いのはなぜか、自分の言葉で1文で説明してください。

事実確認

日付、数字、主張は、下記に記載された公表資料と照合して確認しました。

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