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Direito Cripto/Nível III · Tokens e a lei de valores mobiliários/3.2 As regras dos EUA em transição/Lição 1

Regulação por enforcement e seus críticos

Como a SEC aplicou o teste de Howey aos criptoativos principalmente por meio de processos de 2017 a 2024, por que os críticos consideraram isso injusto e o que os tribunais de fato decidiram.

É educação, não aconselhamento jurídico, tributário ou de investimento. O direito cripto varia entre países e estados e muda com frequência. Antes de agir, confirme as regras vigentes onde você mora com um advogado ou consultor tributário habilitado.

O caminho enxuto

A rota mais barata, com menos impostos, mais simples e mais privada que a lei permite, da melhor para a pior. Cada passo indica a regra em que se apoia e a condição que o mantém dentro da lei.

  1. A proteção mais barata contra a mudança na fiscalização é confiar no documento mais forte: uma lei, uma regra da Comissão ou uma interpretação da Comissão (como a Release 33-11412, de março de 2026) prevalece sobre declarações e discursos de funcionários, que não vinculam nenhuma agência nem tribunal, como observou o Terceiro Circuito em 2025.
  2. Qualquer pessoa pode peticionar à SEC pela edição de uma regra ou pedir aos funcionários uma no-action letter, sem taxa de registro; a petição da Coinbase de 2022 resultou em uma decisão de 2025 de que a negativa foi arbitrária. O porém: uma no-action letter cobre apenas os fatos descritos e vincula somente os funcionários.
  3. Mantenha um arquivo datado de todas as fontes em que se apoiou, anotando quem as emitiu; as defesas de aviso prévio justo (fair notice) fracassaram em Terraform (2023) e Ripple, de modo que registros contemporâneos de boa-fé reduzem penalidades, não a responsabilidade. Uma política construída por meio de fiscalização pode ser revertida por uma nova Comissão.

MateriaisA decisão do Terceiro Circuito em Coinbase, Inc. v. SEC, No. 23-3202 (13 de janeiro de 2025), incluindo o voto concorrente do juiz BibasA divergência da comissária Hester Peirce, “Kraken Down” (9 de fevereiro de 2023), e o comunicado de imprensa da SEC 2023-25 sobre o acordo com a Kraken relativo a stakingA seção I do release interpretativo da SEC de março de 2026 sobre criptoativos (Release No. 33-11412), em que a Comissão descreve sua abordagem anterior a 2025

Curiosidade

  1. O que “regulação por enforcement” significa de fato, e ela é contrária à lei?
  2. Se a SEC achava que a maioria dos tokens eram valores mobiliários, por que ela nunca elaborou uma regra indicando quais eram?
  3. Os críticos venceram nos tribunais ou perderam na maior parte dos casos?

Explorar

  1. Uma agência dos EUA pode fazer política de duas formas principais: redigindo regras pelo processo de aviso e comentários (notice and comment) do Administrative Procedure Act (APA) ou levando casos um a um, o que os juristas chamam de adjudicação. A lei federal em geral deixa a escolha à agência. “Regulação por enforcement” é o nome que os críticos deram à abordagem da SEC para o setor cripto entre 2017 e 2024. Depois do DAO Report (lição 3.1.5), a agência aplicou o teste de Howey (lição 3.1.1) sobretudo por meio de ações sancionadoras, e não de uma regra específica para cripto. O próprio release interpretativo da SEC de março de 2026 reconhece que alguns comissários e comentaristas descreveram sua abordagem anterior exatamente assim.
  2. Os críticos apontaram sinais contraditórios. Em um discurso de junho de 2018, William Hinman, então diretor da Division of Corporation Finance, disse que um ativo digital, “por si só, não é um valor mobiliário”. Em setembro de 2022, o presidente Gary Gensler disse que, de quase 10.000 tokens, acreditava que “a grande maioria são valores mobiliários”, e em outubro de 2023 que a maioria dos criptoativos “provavelmente atende ao teste do contrato de investimento”. Enquanto isso, a agência processou emissores de tokens como Kik, LBRY e Ripple (lições 3.1.6 e 3.1.7) e depois plataformas: em 6 de junho de 2023, processou a Coinbase, alegando que ela operava como bolsa, corretora (broker) e câmara de compensação não registrada.
  3. Alguns críticos estavam dentro da SEC. Em 9 de fevereiro de 2023, a Kraken fez acordo em acusações de que seu programa de staking como serviço era uma oferta não registrada de valores mobiliários, concordando em encerrar o programa e pagar US$ 30 milhões. A comissária Hester Peirce divergiu em uma declaração intitulada “Kraken Down”. Ela argumentou que as ofertas cripto não estavam conseguindo passar pelo processo de registro da SEC, de modo que o registro não era uma opção realista, e que “usar ações sancionadoras para dizer às pessoas qual é a lei em um setor emergente não é uma forma eficiente nem justa de regular”. A queixa central era o aviso justo (fair notice): as empresas diziam que não tinham como conhecer as regras até serem processadas.
  4. A Coinbase testou o ponto formalmente. Em julho de 2022, ela pediu à SEC que editasse regras sobre quando ativos digitais são valores mobiliários; a SEC negou o pedido em um único parágrafo. Em 13 de janeiro de 2025, em Coinbase, Inc. v. SEC (No. 23-3202), o Terceiro Circuito considerou a negativa “conclusiva e insuficientemente fundamentada, e portanto arbitrária e caprichosa”, e a devolveu para uma explicação mais completa. O tribunal se recusou a ordenar que a SEC iniciasse a elaboração de regras. O juiz Bibas, em voto concorrente, escreveu que a SEC “processa as empresas individualmente” em vez de esclarecer suas posições, e que essa estratégia “levanta preocupações constitucionais de aviso”.
  5. Os críticos não ganharam tudo. As agências ainda podem escolher a aplicação caso a caso, e o Terceiro Circuito observou que discursos do corpo técnico refletem apenas as opiniões de quem fala e não vinculam nenhuma agência ou tribunal. Os juízes também rejeitaram defesas de aviso justo em casos individuais: em SEC v. Terraform Labs (S.D.N.Y. 2023), o tribunal disse que os réus tentavam “fabricar” um problema de aviso a partir de uma posição que a SEC nunca adotou. Os defensores da abordagem da SEC argumentavam que Howey é deliberadamente flexível e que muitos tokens foram vendidos com promessas de lucro. Assim, a crítica é sobretudo de política e do dever de fundamentar, e não uma regra segundo a qual política conduzida por enforcement seria ilegal.
  6. O debate mudou a agência. Em 27 de fevereiro de 2025, a SEC concordou em arquivar o caso Coinbase, e o presidente interino Mark Uyeda disse que as posições da agência sobre cripto haviam sido “expressas em grande parte por meio de ações sancionadoras, sem engajar o público em geral” (lição 3.2.2). Uma verificação prática para qualquer posição que você ler: identifique que tipo de documento é, se lei, regra da Comissão, interpretação da Comissão, declaração do corpo técnico, discurso ou ordem resultante de acordo (lição 1.1.3). Um acordo vincula apenas suas partes, e um discurso não vincula ninguém. Uma política construída por enforcement pode ser revertida por uma nova Comissão, por isso date cada fonte e anote quem a emitiu.

Fatos-chave

  • Em um discurso de junho de 2018, o diretor de Corporation Finance da SEC, William Hinman, disse que um ativo digital, “por si só, não é um valor mobiliário”.
  • Em 9 de fevereiro de 2023, a Kraken fez acordo nas acusações da SEC sobre seu programa de staking, concordando em encerrá-lo e pagar US$ 30 milhões, e a comissária Peirce divergiu.
  • A SEC processou a Coinbase em 6 de junho de 2023, alegando que ela operava como bolsa, corretora (broker) e câmara de compensação não registrada.
  • Em 13 de janeiro de 2025, o Terceiro Circuito considerou arbitrária e caprichosa a negativa da SEC ao pedido de regulamentação da Coinbase, mas se recusou a ordenar a elaboração de regras.
  • Em SEC v. Terraform Labs (S.D.N.Y. 2023), o tribunal rejeitou o argumento dos réus de falta de aviso justo (fair notice).
  • A SEC concordou em arquivar sua ação sancionadora contra a Coinbase em 27 de fevereiro de 2025.

Exercício nove, seis, três, um

9ReunirListe até 9 declarações sobre se um token é valor mobiliário que você já viu citadas, como um discurso, uma declaração do corpo técnico, uma decisão judicial, uma ordem resultante de acordo ou um release da Comissão (algumas listas são mais curtas).
6AgruparClassifique-as em 6 categorias: leis, regras ou interpretações da Comissão, decisões judiciais, ordens sancionadoras resultantes de acordo, declarações do corpo técnico e discursos ou entrevistas.
3DestilarReduza as 6 categorias para 3 grupos: fontes que vinculam a todos, fontes que vinculam apenas as partes de um caso e fontes que não vinculam ninguém.
1CristalizarEscreva 1 frase explicando, com suas próprias palavras, por que o discurso de um dirigente da SEC tem menos autoridade do que uma decisão judicial sobre o mesmo token.

Verificação de fatos

Datas, números e afirmações verificados com as fontes publicadas listadas abaixo.

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