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Direito Cripto/Nível III · Tokens e a lei de valores mobiliários/3.1 O teste de Howey/Lição 7

Ripple: vendas institucionais e vendas em corretoras

Por que um tribunal concluiu que as vendas diretas de XRP da Ripple a instituições eram contratos de investimento, mas suas vendas anônimas em corretoras não eram, e como o caso enfim terminou em 2025.

É educação, não aconselhamento jurídico, tributário ou de investimento. O direito cripto varia entre países e estados e muda com frequência. Antes de agir, confirme as regras vigentes onde você mora com um advogado ou consultor tributário habilitado.

O caminho enxuto

A rota mais barata, com menos impostos, mais simples e mais privada que a lei permite, da melhor para a pior. Cada passo indica a regra em que se apoia e a condição que o mantém dentro da lei.

  1. Para os compradores, o caminho mais barato é a compra anônima no mercado secundário: um comprador cego em uma corretora (exchange) 'estava na mesma posição de um comprador do mercado secundário' (SEC v. Ripple, S.D.N.Y. 2023). O porém: a decisão de um tribunal distrital não vincula nenhum outro tribunal, e os ganhos continuam tributáveis.
  2. Os emissores que vendem diretamente a instituições conhecidas por contrato devem usar uma isenção, como a Rule 506(b) ou 506(c), e apresentar o Form D, gratuito, em até 15 dias da primeira venda; as vendas institucionais da Ripple, de US$ 728,9 milhões, sem isenção, resultaram em uma penalidade de US$ 125.035.150.
  3. Pagar funcionários e parceiros em tokens não preencheu o elemento de investimento de dinheiro de Howey em Ripple; o porém é que o valor é remuneração tributável e revendas rápidas pelos destinatários no mercado podem chamar a atenção dos reguladores.
  4. Registre o canal de cada venda, se as partes se conheciam, os termos do contrato e os períodos de bloqueio (lockups). A interpretação da SEC de março de 2026 lista o XRP como commodity digital e diz que ativos que não são valores mobiliários não carregam contratos de investimento para negociações secundárias cegas, uma visão da agência que os tribunais podem reexaminar.

MateriaisA decisão de 13 de julho de 2023 em SEC v. Ripple Labs, Inc., No. 20 Civ. 10832 (S.D.N.Y.)Os SEC Litigation Releases No. 26306 (8 de maio de 2025) e No. 26369 (7 de agosto de 2025)O SEC Release No. 33-11412 (17 de março de 2026), nota de rodapé 51, sobre commodities digitaisPara qualquer venda de tokens que você estudar, um registro do canal de venda, da contraparte, dos termos do contrato e dos períodos de bloqueio

Curiosidade

  1. Como o mesmo token pode fazer parte de um contrato de investimento em uma venda e não em outra?
  2. A decisão do caso Ripple determinou que toda negociação de tokens em corretoras está fora da lei de valores mobiliários?
  3. O que a Ripple acabou tendo que pagar?

Explorar

  1. A SEC processou a Ripple Labs, Inc. e seus executivos Bradley Garlinghouse e Christian Larsen no Southern District of New York em 22 de dezembro de 2020, alegando ofertas e vendas não registradas de XRP. Em 13 de julho de 2023, a juíza Analisa Torres decidiu em sede de julgamento sumário, a fase em que o juiz resolve questões com base em fatos incontroversos, sem julgamento. Ela entendeu que “o XRP, como token digital, não é, em si e por si” um contrato de investimento, e analisou cada tipo de venda separadamente. Também rejeitou o teste proposto pelos réus, que exigiria um contrato, obrigações posteriores à venda e um direito de participar dos lucros.
  2. Os autos descreviam três categorias. As Institutional Sales eram vendas diretas, por contratos escritos, a compradores institucionais, hedge funds e outros, por cerca de US$ 728,9 milhões. As Programmatic Sales eram vendas em corretoras de ativos digitais por meio de algoritmos de negociação, por cerca de US$ 757,6 milhões. As Other Distributions eram XRP dado como pagamento, por exemplo a empregados, pelo qual a Ripple registrou cerca de US$ 609 milhões em contraprestação não monetária. Separadamente, a SEC alegou que Larsen e Garlinghouse venderam pelo menos US$ 450 milhões e US$ 150 milhões em XRP, respectivamente. O tribunal aplicou os três elementos de Howey (lições 3.1.2 a 3.1.4) a cada categoria.
  3. As Institutional Sales eram contratos de investimento. Os compradores pagaram dinheiro; a Ripple reuniu os recursos e todo comprador recebeu o mesmo XRP fungível, criando um empreendimento comum; e o marketing da Ripple levou compradores sofisticados a esperar que a Ripple usasse o dinheiro para criar utilidades para o XRP e elevar seu valor. Alguns contratos tinham períodos de bloqueio ou limites de revenda atrelados ao volume negociado, o que o tribunal considerou incompatível com a compra de XRP como moeda. O tribunal rejeitou a defesa de “aviso justo” (fair notice) dos réus para essas vendas, entendendo que Howey e os casos que o aplicam davam o aviso necessário.
  4. As Programmatic Sales não eram. Eram operações às cegas de compra e venda (blind bid/ask): a Ripple não sabia quem estava comprando, e os compradores não sabiam que estavam comprando da Ripple. Desde 2017, essas vendas representavam menos de 1% do volume global de negociação de XRP, de modo que a maioria dos compradores em corretoras nunca pagou nada à Ripple. Um comprador programático, disse o tribunal, “estava na mesma posição de um comprador no mercado secundário”. O motivo especulativo, por si só, não bastava. As vendas dos executivos em corretoras falharam pela mesma razão, e as Other Distributions não atenderam ao elemento do investimento de dinheiro. Em uma nota de rodapé, o tribunal deixou expressamente em aberto se vendas de terceiros no mercado secundário são transações com valores mobiliários.
  5. A SEC desistiu de suas pretensões restantes contra os executivos em 2023. Uma sentença final de 7 de agosto de 2024 impôs à Ripple uma multa civil de US$ 125.035.150 e uma ordem de abstenção (injunction) contra novas violações de registro, e ambos os lados recorreram ao Segundo Circuito. Em 8 de maio de 2025, eles apresentaram um acordo pedindo ao tribunal distrital que revogasse a ordem e reduzisse para US$ 50 milhões a multa paga à SEC. Em 26 de junho de 2025, o tribunal negou o pedido, por não encontrar circunstâncias excepcionais para alterar a sentença. Em 7 de agosto de 2025, as partes desistiram de seus recursos, mantendo em vigor a sentença final, a multa e a ordem.
  6. Como os recursos foram abandonados, nenhum tribunal de apelação se pronunciou sobre a distinção entre vendas institucionais e vendas em corretoras, e uma decisão de tribunal distrital não vincula outros tribunais. A interpretação da SEC de março de 2026 agora lista o XRP entre as “commodities digitais” que não são, em si, valores mobiliários, e diz que um ativo que não é valor mobiliário não carrega um contrato de investimento para negociações secundárias em que os compradores não esperariam razoavelmente que as promessas do emissor o acompanhassem (lição 3.1.4). Essa é a visão da agência, não uma decisão judicial. Uma verificação prática: para cada venda de um token, registre o canal, se comprador e vendedor se conheciam, os termos do contrato e eventuais períodos de bloqueio.

Fatos-chave

  • A SEC ajuizou SEC v. Ripple Labs, Inc. no Southern District of New York em 22 de dezembro de 2020.
  • Em 13 de julho de 2023, a juíza Analisa Torres decidiu que as Institutional Sales da Ripple, de cerca de US$ 728,9 milhões em XRP, eram ofertas e vendas não registradas de contratos de investimento.
  • A mesma decisão entendeu que as Programmatic Sales da Ripple em corretoras, de cerca de US$ 757,6 milhões, não satisfaziam o elemento de expectativa de lucro de Howey.
  • A sentença final de 7 de agosto de 2024 impôs à Ripple uma multa civil de US$ 125.035.150 e uma ordem de abstenção contra novas violações das regras de registro do Securities Act.
  • Em 26 de junho de 2025, o tribunal distrital negou o pedido das partes de revogar a ordem de abstenção e reduzir para US$ 50 milhões a multa paga à SEC.
  • Em 7 de agosto de 2025, a SEC e a Ripple desistiram de seus recursos recíprocos, mantendo em vigor a sentença final de 2024.

Exercício nove, seis, três, um

9ReunirListe até 9 vendas ou transferências de um único token que você conheça, anotando para cada uma o vendedor, o comprador (se conhecido), o canal, as condições de preço e eventuais períodos de bloqueio.
6AgruparClassifique-as em 6 grupos: vendas diretas por contrato a instituições, vendas diretas a pessoas físicas, vendas anônimas em corretoras feitas pelo emissor, vendas em corretoras feitas por insiders, transferências como pagamento e revendas entre terceiros.
3DestilarReduza os 6 grupos a 3, seguindo o tribunal do caso Ripple: vendas como as Institutional Sales, vendas como as Programmatic Sales e transferências sem investimento de dinheiro.
1CristalizarEscreva 1 frase explicando por que o tribunal do caso Ripple disse que um comprador às cegas em uma corretora não dependia dos esforços da Ripple da mesma forma que um comprador institucional.

Verificação de fatos

Datas, números e afirmações verificados com as fontes publicadas listadas abaixo.

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