MSTR Cat

加密资产法/等级 III · 代币与证券法/3.1 Howey 测试/课程 7

Ripple：机构销售与交易所销售

为何一家法院认为Ripple向机构直接销售XRP属于投资合同，而其通过匿名交易所进行的销售则不属于；以及该案件最终在2025年有了怎样的结局。

本内容为教育性质，不构成法律、税务或投资建议。加密资产相关法律因国家和州而异，且经常变化。采取行动前，请向您所在地的合格律师或税务顾问核实现行规定。

精简路径

法律允许的最省钱、税负最低、最简单、最私密的做法，按优先顺序排列。每一步都注明所依据的规则，以及保持合法所需满足的条件。

  1. 对买家来说，成本最低的路线是匿名的二级市场购买：盲目的交易所买家“与二级市场购买者处于相同的地位”（SEC v. Ripple, S.D.N.Y. 2023）。前提是，一家地区法院的裁决不约束其他法院，且收益仍须纳税。
  2. 向已知机构依合同直接销售的发行方，应使用诸如Rule 506(b)或506(c)的豁免，并在首次销售后15天内提交免费的Form D；Ripple没有这样做的$7.289亿机构销售招致了$125,035,150的罚款。
  3. 以代币向员工和合作伙伴付酬在Ripple案中未通过Howey的资金投入要素；前提是该价值属于应税报酬，且接收方迅速转售入市可能引来审查。
  4. 记录每笔销售的渠道、双方是否相识、合同条款和锁定期。SEC 2026年3月的解释把XRP列为数字商品，并称非证券资产不会把投资合同带入盲目的二级交易，这是机构的观点，法院可能重新审视。

材料2023年7月13日，在SEC v. Ripple Labs, Inc.案（案号：20 Civ. 10832，S.D.N.Y.）中作出的判决意见。SEC Litigation Release No. 26306（2025年5月8日）及No. 26369（2025年8月7日）SECRelease No. 33-11412（2026年3月17日），关于数字商品的脚注51对于您研究的任何代币销售项目，都需要记录其销售渠道、交易对手方、合同条款以及锁定期等信息。

好奇

  1. 同一个代币为何在某次交易中能成为投资合同的组成部分，而在另一次交易中却不能？
  2. 关于Ripple案的判决是否意味着所有代币的交易所交易均不受证券法约束？
  3. Ripple最终不得不支付多少？

探索

  1. 2020年12月22日，SEC在纽约南区起诉了Ripple Labs, Inc.及其高管布拉德利·加林豪斯和克里斯蒂安·拉尔森，指控他们未经注册即发行和销售XRP。2023年7月13日，法官阿纳莉莎·托雷斯作出了简易判决——即在无需庭审的情况下，根据无争议的事实来裁定案件。她认为“作为数字代币的XRP本身并不构成投资合同”，并分别分析了各种类型的销售行为。她还否定了被告方提出的判断标准，该标准要求存在合同关系、售后义务以及分享利润的权利。
  2. 案卷记载了三类交易。机构销售是指通过书面合同直接向机构买家、对冲基金等进行的销售，金额约为7.289亿美元；程序化销售则是通过交易算法在数字资产交易所进行的销售，金额约为7.576亿美元；其他分发则是指将XRP作为报酬发放给员工等，Ripple将其记为约6.09亿美元的非现金对价。此外，SEC指控拉尔森和加林豪斯分别出售了至少4.5亿美元和1.5亿美元的XRP。法院针对每一类交易都应用了Howey标准中的三个要素（3.1.2至3.1.4节）。
  3. 这些机构销售属于投资合同。买家支付款项后，Ripple会将这些资金汇集起来，每位买家都会获得相同的XRP代币，从而形成一种共同的企业结构；同时，Ripple的营销策略让那些精明的买家期望该公司能利用这些资金为XRP开发更多应用场景，进而提升其价值。部分合同中还规定了锁定期或与交易量相关的转售限制，法院认为这不符合将XRP视为货币的性质。法院驳回了被告关于“已给予充分通知”的辩护理由，认定Howey案及其相关判例已经提供了必要的告知。
  4. 那些程序化销售则不属于此类。它们属于“盲目竞价交易”：Ripple不知道谁在购买，而买家也并不知情自己是从Ripple处购买的。自2017年以来，这类销售在全球XRP交易量中所占比例始终低于1%，因此大多数交易所的买家实际上从未向Ripple支付过任何费用。法院认为，程序化购买者与二级市场购买者的处境相同。仅有投机动机是不够的。那些由高管们通过交易所进行的销售也因同样的原因失败了，而其他形式的资产分配则不符合投资行为的特征。在脚注中，法院明确表示不判定其他人通过二级市场进行的销售是否属于证券交易。
  5. 2023年，SEC放弃了针对这些高管的其余指控。2024年8月7日，法院作出最终判决，对Ripple处以125,035,150美元的民事罚款，并禁止其再次出现注册违规行为；双方均向第二巡回上诉法院提出上诉。2025年5月8日，他们提交和解申请，要求地方法院撤销禁令并将需支付给SEC的罚款降至5000万美元。2025年6月26日，法院驳回了这一请求，认为没有特殊情况可以改变原判。2025年8月7日，双方撤回了上诉，最终判决、罚款及禁令依然有效。
  6. 由于这些上诉已被撤回，因此没有上诉法院对机构销售与交易所销售之间的区别作出裁决，而地方法院的判决对其他法院没有约束力。SEC在2026年3月给出的解释将XRP归类为“数字商品”，这类商品本身不属于证券；同时指出，非证券资产在二次交易中并不构成投资合同，因为买家无法合理期望发行方会履行其承诺（见3.1.4节）。这只是该机构的观点，并非正式裁决。实际操作中的注意事项：每次代币交易时，都需记录交易渠道、买卖双方是否相识、合同条款以及任何锁定期规定。

关键事实

  • 2020年12月22日，SEC在纽约南区提起了“SEC v. Ripple Labs, Inc.”诉讼。
  • 2023年7月13日，法官阿纳莉莎·托雷斯裁定，Ripple公司进行的价值约7.289亿美元的XRP机构销售行为属于未经注册的投资合同要约与销售行为。
  • 该意见同时认定，Ripple在交易所通过程序化销售获得的约7.576亿美元收入并不符合Howey测试中关于“盈利预期”的要求。
  • 2024年8月7日的最终判决对Ripple处以125,035,150美元的民事罚款，并责令其不得再违反《证券法》进行相关注册。
  • 2025年6月26日，地方法院驳回了各方解除禁令并将向SEC支付的罚款降至5000万美元的请求。
  • 2025年8月7日，SEC与Ripple撤回了彼此的上诉，2024年的最终判决继续有效。

练习 九、六、三、一

9收集列出您所知道的某一种代币最多9笔的出售或转让记录，每笔记录需注明卖家、买家（如已知）、交易渠道、价格条款以及任何锁定期。
6归类将它们分为6类：直接面向机构的合同销售、直接面向个人的销售、发行方在交易所的匿名销售、内部人士的交易所销售、作为支付手段的转账，以及第三方之间的转售。
3提炼按照 Ripple 的分类标准，将这6类简化为3类：机构销售、程序化销售，以及无需资金投入的转让。
1凝结请用一句话解释：为什么Ripple案法院认为，盲目的交易所买家不像机构买家那样依赖Ripple的努力。

事实核查

日期、数字及数据均依据下方列出的已发表资料进行核实。

在互动学院中打开 →

EN PT ES JA KO RU DE FR MS