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暗号資産法/レベル III · トークンと証券法/3.1 Howeyテスト/レッスン 7

Ripple：機関への販売と取引所での販売

1つの裁判所が、Rippleによる機関投資家へのXRPの直接販売は投資契約である一方、匿名の取引所での販売ではないと判断したのはなぜか、そしてこの事件が2025年にどう最終的に終わったのか。

本コースは教育を目的としたものであり、法律・税務・投資に関する助言ではありません。暗号資産に関する法律は国や州によって異なり、頻繁に変わります。行動する前に、お住まいの地域の現行ルールを資格のある弁護士または税理士にご確認ください。

最小コストの道

法律が認める範囲で、最も安く、税負担が最も軽く、最も簡単で、最もプライバシーを守れる方法を、優先順に示します。各ステップには根拠となるルールと、合法であり続けるための条件を記しています。

  1. 購入者にとって、最も費用のかからない方法は、匿名の二次市場での購入です。ブラインドの取引所の購入者は、「二次市場の購入者と同じ立場にありました」（SEC v. Ripple、S.D.N.Y. 2023年）。代償として、1つの地方裁判所の判断は、他の裁判所を拘束せず、利益は、依然として課税対象です。
  2. 契約に基づき既知の機関投資家に直接販売する発行体は、規則506(b)または506(c)といった免除措置を利用し、初回販売から15日以内に無料のフォームDを提出しなければならない。リップルがこの措置を取らずに行った7億2890万ドル分の機関投資家向け販売により、1億2503万5150ドルの罰金が科せられた。
  3. 従業員やパートナーにトークンで支払うことは、Rippleで、Howeyの資金の投資の要素を満たしませんでした。代償として、その価値は課税される報酬であり、受取人がすぐに市場で転売すれば、精査を受ける場合があります。
  4. 各販売の経路、当事者が互いを知っていたか、契約条件、ロックアップを記録してください。SECの2026年3月の解釈は、XRPをデジタル・コモディティとして挙げ、有価証券ではない資産は、ブラインドの二次取引に投資契約を持ち込まないと述べていますが、これは、裁判所が見直し得る機関の見解です。

用意するもの2023年7月13日付 SEC v. Ripple Labs, Inc., No. 20 Civ. 10832 (S.D.N.Y.) の判決SEC Litigation Releases No. 26306（2025年5月8日）とNo. 26369（2025年8月7日）SEC Release No. 33-11412（2026年3月17日）、デジタル・コモディティに関する脚注51ご自身が調べる、どのトークンの販売についても、経路、相手方、契約条件、ロックアップの記録

問い

  1. 同じトークンが、ある販売では投資契約の一部で、別の販売ではそうでないのは、どうしてでしょうか。
  2. Rippleの判断は、トークンの取引所での取引がすべて、証券法の外にあることを決めたのでしょうか。
  3. Rippleは、最終的に何を支払わなければならなかったのでしょうか。

探究

  1. SECは、2020年12月22日にニューヨーク南部地区裁判所で、Ripple Labs, Inc.およびその経営陣であるBradley Garlinghouse氏とChristian Larsen氏を提訴し、XRPの未登録の募集・販売を主張しました。2023年7月13日、Analisa Torres判事は、争いのない事実に基づき裁判官が審理なしに争点を判断する段階である略式判決（summary judgment）において判断を示しました。同判事は、「XRPはデジタル・トークンとして、それ自体では」投資契約ではないと判断し、販売の種類ごとに個別に分析しました。また、被告らが提案したテスト（契約の存在、販売後の義務、利益分配権を要件とするもの）も退けました。
  2. 記録には3つのカテゴリーが記載されていました。Institutional Salesは、機関投資家やヘッジファンドなどへの書面による契約に基づく直接販売で、約7億2,890万ドルでした。Programmatic Salesは、取引アルゴリズムを通じてデジタル資産取引所で行われる販売で、約7億5,760万ドルでした。Other Distributionsは、従業員への報酬などとして交付されたXRPであり、Rippleはこれに関連する非現金対価として約6億900万ドルを記録しています。また、SECはLarsen氏とGarlinghouse氏がそれぞれ少なくとも4億5,000万ドル分および1億5,000万ドル分のXRPを販売したと主張しました。裁判所は各カテゴリーに対してHoweyの3つの要素（レッスン3.1.2から3.1.4）を適用しました。
  3. Institutional Salesは投資契約でした。購入者は資金を支払い、Rippleがその代金をプールし、すべての購入者が同じ代替可能なXRPを得たことで共同事業が成立しました。また、Rippleのマーケティングにより、洗練された購入者らはRippleがその資金でXRPの用途を開発し価値を引き上げると期待していました。一部の契約には取引量に連動したロックアップや転売制限があり、裁判所はこれらが通貨としてのXRP購入と整合しないと判断しました。裁判所はこれらの販売について被告らの「fair notice（公正な通知）」抗弁を退け、Howey判例およびそれを適用した事例が必要な通知を与えていたと判断しました。
  4. Programmatic Salesはそうではありませんでした。それらは「ブラインド・ビッド/アスク」の取引であり、Rippleは誰が買っているかを知らず、購入者もRippleから買っていることを知りませんでした。2017年以降、これらの販売はXRPの世界取引量の1%未満であり、大多数の取引所での購入者はRippleに一切支払っていませんでした。裁判所は、プログラム的な購入者は「二次市場の購入者と同一の立場にあった」と述べました。投機的な動機だけでは不十分です。経営陣による取引所での販売も同じ理由で投資契約とは認められず、Other Distributionsは資金の投資という要素を満たしていませんでした。脚注において、裁判所は他の者による二次市場での販売が有価証券取引に該当するかどうかについては明示的に未決のままにしました。
  5. SECは2023年に経営陣に対する残りの訴えを取り下げた。2024年8月7日の最終判決では、リップルに1億2503万5150ドルの民事罰金が科せられ、さらなる登録違反を行わないよう差し止め命令も出された。両者は第2巡回区控訴裁判所に上訴した。2025年5月8日、彼らは地方裁判所に対し、差し止め命令の解除とSECへの罰金額を5,000万ドルに減額するよう求める和解案を提出した。2025年6月26日、裁判所は判決を変更する特別な事情がないとしてこの要請を却下した。2025年8月7日、両者は上訴を取り下げ、最終判決、罰金、差し止め命令は引き続き有効となった。
  6. 控訴が取り下げられたため、機関と取引所の区別について判断した控訴裁判所はなく、地方裁判所の意見は、他の裁判所を拘束しません。SECの2026年3月の解釈は、現在、XRPを、それ自体は有価証券ではない「デジタル・コモディティ」の1つとして挙げ、有価証券ではない資産は、購入者が発行者の約束がついてくると合理的に期待しない二次取引に、投資契約を持ち込まないと述べています（レッスン3.1.4）。それは、機関の見解であり、判断ではありません。実践的な確認方法として、トークンの販売ごとに、経路、買い手と売り手が互いを知っていたか、契約条件、ロックアップを記録してください。

重要な事実

  • SECは、2020年12月22日に、ニューヨーク南部地区で、SEC v. Ripple Labs, Inc.を提起しました。
  • 2023年7月13日、アナリサ・トーレス判事は、リップルによる約7億2,890万ドル分のXRPの機関向け販売が、登録されていない投資契約の募集および販売にあたると判断した。
  • 同じ見解によれば、取引所でのリップルのプログラマティックセールス、約7億5760万ドルは、ハウイーの利益期待要素を満たしていないとされる。
  • 2024年8月7日の最終判決は、Rippleに125,035,150ドルの民事罰金と、さらなる証券法の登録違反に対する差止めを科しました。
  • 2025年6月26日、地方裁判所は、差止命令を解除し、SECに支払う罰金を5,000万ドルに減額するという両当事者の要請を却下した。
  • 2025年8月7日、SECとRippleは相互の控訴を取り下げ、2024年の最終判決は有効なままとなりました。

演習 九・六・三・一

9集めるご存じの1つのトークンの販売または移転を9つまで挙げ、それぞれについて売り手、分かっている範囲での買い手、チャネル、価格条件、ロックアップの有無を明記してください。
6まとめるそれらを「機関投資家への直接契約による販売」「個人への直接販売」「発行者による匿名の取引所での販売」「インサイダーによる取引所での販売」「支払いとしての移転」「第三者間の転売」の6つのグループに分類してください。
3絞り込む6つのグループを、Rippleの裁判所に従って3つにまとめてください。Institutional Salesのような販売、Programmatic Salesのような販売、資金の投資を伴わない移転です。
1結晶化するRippleの裁判所が、匿名の取引所の購入者は機関投資家の購入者とは異なり、Rippleの努力に依存していなかったと述べた理由を1文で説明してください。

事実確認

日付、数字、主張は、下記に記載された公表資料と照合して確認しました。

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