Droit crypto/Niveau III · Jetons et droit des valeurs mobilières/3.1 Le test de Howey/Leçon 4

Profit provenant des efforts d'autrui

Le troisième élément de Howey, sur lequel se décident la plupart des affaires de jetons : ce qui compte comme profit, quels efforts importent, et comment l'interprétation de la SEC de 2026 le relie aux propres promesses de l'émetteur.

Ceci est une ressource éducative et non un conseil juridique, fiscal ou en investissement. Le droit des crypto-actifs varie d'un pays à l'autre et d'un État à l'autre, et évolue souvent. Avant d'agir, vérifiez les règles en vigueur là où vous vivez auprès d'un avocat ou d'un conseiller fiscal qualifié.

La voie la plus légère

La voie la moins chère, la moins imposée, la plus simple et la plus discrète que permet la loi, de la meilleure à la moins bonne. Chaque étape indique la règle sur laquelle elle repose et la condition qui la maintient dans la légalité.

Voie à coût nul : ne faites aucune déclaration d'efforts de gestion essentiels. Selon la SEC Release 33-11412 (mars 2026), sans promesses de l'émetteur communiquées avant la vente ou au moment de celle-ci, l'attente de profit d'un acheteur n'est pas raisonnable ; le revers est que les livres blancs, sites web et comptes officiels de réseaux sociaux comptent tous.
Livrez le produit avant de vendre, de sorte que les acheteurs achètent pour l'utiliser ; Forman (1975) juge que les achats de consommation sont hors du droit des valeurs mobilières. Le revers : un critère objectif s'applique, de sorte qu'un marketing qui met l'accent sur les rendements ou le prix peut tout de même transformer un jeton utilisable en investissement.
Si des promesses ont été faites, l'interprétation de 2026 permet à un jeton de se séparer du contrat d'investissement une fois que l'émetteur les a tenues telles qu'il les a définies, ou les abandonne publiquement ; la responsabilité pour fraude à raison de déclarations passées subsiste, et les tribunaux ne sont pas liés par ce point de vue de la SEC.
Gardez l'engouement des détenteurs non affiliés non affilié : les déclarations de détenteurs indépendants ne comptent pas, sauf si l'émetteur les a autorisées ou s'est entendu avec eux. Ne payez ni ne coordonnez jamais des promoteurs, et conservez un journal daté de chaque déclaration officielle et de ce que « accompli » signifie pour chacune.

MatérielUnited Housing Foundation, Inc. v. Forman, 421 U.S. 837 (1975) et SEC v. Edwards, 540 U.S. 389 (2004)La SEC Release No. 33-11412 (17 mars 2026), section IV sur la manière dont un crypto-actif devient soumis à un contrat d'investissement, et s'en sépareLe livre blanc, la feuille de route et les publications officielles sur les réseaux sociaux d'un projet, enregistrés avec leurs dates

Curiosité

Le mot « uniquement » (solely) signifie-t-il que l'acheteur ne doit absolument rien faire ?
Un jeton que les gens utilisent réellement peut-il tout de même être vendu comme un investissement ?
Une fois un projet construit, ses anciennes promesses font-elles encore du jeton un contrat d'investissement ?

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Howey parle de profits provenant « uniquement » des efforts du promoteur ou d'un tiers (leçon 3.1.1). Les tribunaux ne lisent pas « uniquement » littéralement. Dans SEC v. Glenn W. Turner Enterprises (1973), le neuvième circuit s'est demandé si « les efforts fournis par d'autres que l'investisseur sont ceux qui sont incontestablement significatifs, ces efforts de gestion essentiels qui influent sur l'échec ou le succès de l'entreprise ». Le deuxième circuit ne voit lui aussi dans « uniquement » aucune limite littérale. Les tribunaux ont aussi jugé qu'un travail administratif (ministerial) ou de bureau, même nécessaire, n'est pas le type d'effort de gestion qui satisfait cet élément.
La Cour suprême a reformulé cet élément dans United Housing Foundation, Inc. v. Forman, jugée le 16 juin 1975. Des résidents de Co-op City, une grande coopérative d'habitation à but non lucratif de New York, avaient acheté des « actions » leur donnant le droit de louer des appartements. La Cour a jugé qu'il ne s'agissait pas d'une valeur mobilière : la pierre de touche est « une attente raisonnable de profits tirés des efforts entrepreneuriaux ou de gestion d'autrui », et « lorsqu'un acheteur est motivé par le désir d'utiliser ou de consommer l'article acheté », les lois sur les valeurs mobilières ne s'appliquent pas. Le bulletin de vente avait insisté sur le caractère non lucratif du projet plutôt que sur les profits.
Le profit a un sens large. Dans SEC v. Edwards, jugée à l'unanimité le 13 janvier 2004, ETS Payphones vendait des téléphones publics avec une reprise en location (leaseback) payant un rendement annuel fixe de 14 %. La Cour, par la voix de la juge O'Connor, a jugé que les profits comprennent « les dividendes, autres paiements périodiques ou l'augmentation de valeur de l'investissement », et qu'il n'y a aucune raison de traiter différemment les rendements fixes et les rendements variables. Dans les affaires de jetons, les tribunaux traitent le critère comme objectif. Comme l'a dit le tribunal dans Telegram, l'examen porte sur « les promesses et offres faites aux investisseurs », non sur le motif privé de chaque acheteur, et le tribunal dans LBRY a admis qu'un jeton peut avoir à la fois des usages de consommation et des usages spéculatifs.
Pendant des années, le secteur s'est appuyé sur un discours de 2018 de William Hinman, alors directeur de la Division of Corporation Finance de la SEC, suggérant que lorsqu'un réseau est « suffisamment décentralisé », les acheteurs ne s'attendent plus à ce qu'une personne ou un groupe accomplisse des efforts de gestion essentiels. C'était un discours du personnel, non du droit. Le 17 mars 2026, la Commission a publié sa propre interprétation (Release No. 33-11412). Elle indique qu'un contrat d'investissement se forme lorsqu'un émetteur incite à un investissement par des déclarations ou des promesses d'entreprendre des efforts de gestion essentiels dont les acheteurs attendraient raisonnablement un profit, et que, sans que de telles promesses soient communiquées, une attente de profit ne serait pas raisonnable.
L'interprétation teste ces promesses de quatre manières. Source : les déclarations de l'émetteur, de ses affiliés ou de ses mandataires comptent ; l'engouement de détenteurs non affiliés ne compte pas, sauf s'il est autorisé par l'émetteur ou fait l'objet d'une collusion avec lui. Moment : les promesses doivent parvenir à l'acheteur avant la vente ou au moment de celle-ci ; des promesses ultérieures ne transforment pas une vente antérieure. Canal : les contrats, livres blancs, sites web officiels et comptes officiels de réseaux sociaux comptent. Détail : des jalons, des calendriers, du personnel, un financement et une explication de la manière dont les détenteurs profiteront créent probablement l'attente ; des déclarations vagues sans plan d'affaires exploitable ne le font probablement pas. Le problème de formulation précis est traité dans la leçon 5.1.3.
L'interprétation indique aussi que le lien peut prendre fin. Un jeton se sépare du contrat d'investissement lorsque l'émetteur a tenu ses promesses, jugé selon la manière dont l'émetteur lui-même a défini des objectifs tels que la « décentralisation », ou lorsque les acheteurs ne pouvaient plus s'attendre à ce qu'elles soient tenues, par exemple après un abandon largement annoncé. Un échec peut encore entraîner une responsabilité pour fraude. C'est le point de vue de la SEC, non une loi ni une décision de justice. Une vérification pratique : dressez la liste de chaque promesse du livre blanc, de la feuille de route et des publications officielles d'un projet, avec les dates, marquez celles qui sont des efforts de gestion essentiels, et écrivez ce que signifierait « accompli » pour chacune.

Faits clés

SEC v. Glenn W. Turner Enterprises, 474 F.2d 476 (9th Cir. 1973), demande si les efforts d'autrui sont les efforts de gestion essentiels, incontestablement significatifs, qui affectent le succès ou l'échec de l'entreprise.
United Housing Foundation, Inc. v. Forman (jugée le 16 juin 1975) a jugé que les actions de la coopérative d'habitation Co-op City n'étaient pas des valeurs mobilières.
SEC v. Edwards (jugée le 13 janvier 2004) a jugé qu'un montage promettant un rendement fixe peut être un contrat d'investissement.
La reprise en location d'ETS Payphones dans Edwards promettait aux acheteurs un rendement annuel fixe de 14 %.
Les propos de William Hinman sur le fait d'être « suffisamment décentralisé » ont été tenus dans un discours le 14 juin 2018, alors qu'il était directeur de la Division of Corporation Finance de la SEC.
L'interprétation de la SEC de mars 2026 indique que les promesses de l'émetteur doivent être communiquées avant la vente ou au moment de celle-ci pour façonner l'attente raisonnable de profit d'un acheteur.

Exercice neuf, six, trois, un

9RassemblerDressez la liste d'au plus 9 déclarations qu'un projet de jetons a faites sur ce que son équipe ferait, en citant chacune et en notant la date et l'endroit où elle est apparue.

6RegrouperClassez-les en 6 groupes : développement technique, accords commerciaux, soutien du prix ou du marché, revenus ou rendement, objectifs de décentralisation, et déclarations de personnes extérieures à l'équipe.

3DistillerRamenez les 6 groupes à 3 : promesses d'un effort de gestion essentiel, travail courant ou administratif (ministerial), et déclarations dont l'émetteur n'est pas responsable.

1CristalliserRédigez 1 phrase expliquant pourquoi le troisième élément de Howey dépend de ce que l'émetteur a promis aux acheteurs, et non de ce que chaque acheteur espérait en privé.

Vérification des faits

Les dates, les chiffres et les affirmations ont été vérifiés à l’aide des sources publiées listées ci-dessous.

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