Kryptorecht/Niveau III · Token und Wertpapierrecht/3.1 Der Howey-Test/Lektion 4

Gewinn aus den Anstrengungen anderer

Das dritte Howey-Element, bei dem die meisten Token-Fälle entschieden werden: was als Gewinn zählt, wessen Anstrengungen wichtig sind und wie die Auslegung der SEC von 2026 es an die eigenen Versprechen des Emittenten knüpft.

Bildung statt Rechts-, Steuer- oder Anlageberatung. Das Kryptorecht unterscheidet sich von Land zu Land und von Bundesstaat zu Bundesstaat und ändert sich häufig. Prüfen Sie die an Ihrem Wohnort geltenden Regeln mit einem qualifizierten Anwalt oder Steuerberater, bevor Sie handeln.

Der schlanke Weg

Der günstigste, steuerärmste, einfachste und diskreteste Weg, den das Recht erlaubt – das Beste zuerst. Jeder Schritt nennt die Regel, auf der er beruht, und die Bedingung, unter der er rechtmäßig bleibt.

Der kostenlose Weg: Machen Sie keine Zusicherungen wesentlicher unternehmerischer Anstrengungen. Nach SEC Release 33-11412 (März 2026) ist die Gewinnerwartung eines Käufers ohne vor oder beim Verkauf vermittelte Versprechen des Emittenten nicht vernünftig; der Haken ist, dass Whitepaper, Websites und offizielle Social-Media-Konten alle zählen.
Liefern Sie das Produkt vor dem Verkauf, damit Käufer es zur Nutzung erwerben; Forman (1975) besagt, dass konsumtive Käufe außerhalb des Wertpapierrechts liegen. Der Haken: Es gilt ein objektiver Test, sodass Marketing, das Renditen oder Kurse betont, einen nutzbaren Token dennoch in eine Anlage verwandeln kann.
Wenn Versprechen gemacht wurden, lässt die Auslegung von 2026 einen Token sich vom Investmentvertrag lösen, sobald der Emittent sie so erfüllt, wie er sie definiert hat, oder öffentlich aufgibt; die Haftung nach den Betrugsbekämpfungsregeln für frühere Aussagen bleibt bestehen, und Gerichte sind an diese Sicht der SEC nicht gebunden.
Halten Sie den Hype nicht verbundener Inhaber nicht verbunden: Aussagen unabhängiger Inhaber zählen nicht, es sei denn, der Emittent hat sie genehmigt oder daran mitgewirkt. Bezahlen oder koordinieren Sie niemals Promoter, und führen Sie ein datiertes Protokoll jeder offiziellen Aussage und dessen, was „erledigt“ jeweils bedeutet.

MaterialienUnited Housing Foundation, Inc. v. Forman, 421 U.S. 837 (1975) und SEC v. Edwards, 540 U.S. 389 (2004)SEC Release No. 33-11412 (17. März 2026), Abschnitt IV dazu, wie ein Kryptowert einem Investmentvertrag unterliegt und sich von ihm löstDas Whitepaper, die Roadmap und die offiziellen Social-Media-Beiträge eines Projekts, mit Datum gespeichert

Neugier

Bedeutet „ausschließlich“ (solely) aus den Anstrengungen anderer, dass der Käufer überhaupt nichts tun darf?
Kann ein Token, den Menschen tatsächlich nutzen, dennoch als Anlage verkauft werden?
Machen die alten Versprechen eines Projekts den Token, sobald es fertig ist, immer noch zu einem Investmentvertrag?

Erkunden

Howey spricht von Gewinnen „ausschließlich“ (solely) aus den Anstrengungen des Initiators oder eines Dritten (Lektion 3.1.1). Gerichte lesen „ausschließlich“ nicht wörtlich. In SEC v. Glenn W. Turner Enterprises (1973) fragte der Ninth Circuit, ob „the efforts made by those other than the investor are the undeniably significant ones, those essential managerial efforts which affect the failure or success of the enterprise“ (die Anstrengungen anderer als des Anlegers die unbestreitbar bedeutsamen sind, jene wesentlichen unternehmerischen Anstrengungen, die über Misserfolg oder Erfolg des Unternehmens entscheiden). Auch der Second Circuit behandelt „ausschließlich“ nicht als wörtliche Beschränkung. Gerichte haben außerdem entschieden, dass administrative, ministerielle oder Büroarbeit, auch wenn sie notwendig ist, nicht die Art unternehmerischer Anstrengung ist, die dieses Element erfüllt.
Der Supreme Court fasste das Element in United Housing Foundation, Inc. v. Forman, entschieden am 16. Juni 1975, neu. Bewohner von Co-op City, einer großen gemeinnützigen Wohnungsgenossenschaft in New York City, hatten „Aktien“ gekauft, die sie zur Miete von Wohnungen berechtigten. Das Gericht entschied, dass diese kein Wertpapier waren: Maßstab sei „a reasonable expectation of profits to be derived from the entrepreneurial or managerial efforts of others“ (eine vernünftige Erwartung von Gewinnen aus den unternehmerischen oder leitenden Anstrengungen anderer), und „when a purchaser is motivated by a desire to use or consume the item purchased“ (wenn einen Käufer der Wunsch motiviert, den gekauften Gegenstand zu nutzen oder zu verbrauchen), gelten die Wertpapiergesetze nicht. Das Verkaufsbulletin hatte den gemeinnützigen Charakter des Projekts betont statt Gewinne.
Gewinn hat eine weite Bedeutung. In SEC v. Edwards, einstimmig am 13. Januar 2004 entschieden, verkaufte ETS Payphones Münztelefone mit einem Rückvermietungsmodell (leaseback), das eine feste Jahresrendite von 14 % zahlte. Das Gericht entschied durch Justice O'Connor, dass Gewinne „dividends, other periodic payments, or the increased value of the investment“ (Dividenden, andere periodische Zahlungen oder den gestiegenen Wert der Anlage) umfassen und dass es keinen Grund gebe, feste Renditen anders zu behandeln als variable. In Token-Fällen behandeln Gerichte den Test als objektiv. Wie das Gericht in Telegram es formulierte, richtet sich die Prüfung auf „the promises and offers made to investors“ (die Anlegern gemachten Versprechen und Angebote), nicht auf das private Motiv jedes Käufers, und das Gericht in LBRY erkannte an, dass ein Token sowohl konsumtive als auch spekulative Verwendungen haben kann.
Jahrelang stützte sich die Branche auf eine Rede von William Hinman von 2018, damals Direktor der SEC Division of Corporation Finance, die nahelegte, dass Käufer, wenn ein Netzwerk „sufficiently decentralized“ (ausreichend dezentralisiert) ist, nicht mehr erwarten, dass eine Person oder Gruppe wesentliche unternehmerische Anstrengungen unternimmt. Es war eine Rede eines Mitarbeiters, kein Recht. Am 17. März 2026 gab die Kommission ihre eigene Auslegung heraus (Release No. 33-11412). Sie besagt, dass ein Investmentvertrag entsteht, wenn ein Emittent eine Anlage durch Zusicherungen oder Versprechen veranlasst, wesentliche unternehmerische Anstrengungen zu unternehmen, aus denen Käufer vernünftigerweise Gewinn erwarten würden, und dass eine Gewinnerwartung ohne solche vermittelten Versprechen nicht vernünftig wäre.
Die Auslegung prüft diese Versprechen auf vier Arten. Quelle: Aussagen des Emittenten, seiner verbundenen Unternehmen oder Vertreter zählen; Hype nicht verbundener Inhaber zählt nicht, außer er wurde vom Emittenten genehmigt oder mit ihm abgesprochen. Zeitpunkt: Versprechen müssen den Käufer vor oder beim Verkauf erreichen; spätere Versprechen machen einen früheren Verkauf nicht zum Investmentvertrag. Kanal: Verträge, Whitepaper, offizielle Websites und Social-Media-Konten zählen. Detail: Meilensteine, Zeitpläne, Personal, Finanzierung und eine Erklärung, wie Inhaber profitieren werden, begründen wahrscheinlich die Erwartung; vage Aussagen ohne umsetzbaren Geschäftsplan wahrscheinlich nicht. Das konkrete Formulierungsproblem behandelt Lektion 5.1.3.
Die Auslegung besagt auch, dass die Verbindung enden kann. Ein Token löst sich vom Investmentvertrag, wenn der Emittent seine Versprechen erfüllt hat, beurteilt danach, wie der Emittent Ziele wie „Dezentralisierung“ selbst definierte, oder wenn Käufer nicht mehr erwarten konnten, dass sie erfüllt werden, etwa nach einer weithin angekündigten Aufgabe. Ein Scheitern kann dennoch Haftung nach den Betrugsbekämpfungsregeln nach sich ziehen. Dies ist die Sicht der SEC, kein Gesetz und keine Gerichtsentscheidung. Eine praktische Prüfung: Listen Sie jedes Versprechen im Whitepaper, in der Roadmap und in den offiziellen Beiträgen eines Projekts mit Datum auf, markieren Sie, welche wesentliche unternehmerische Anstrengungen sind, und schreiben Sie auf, was „erledigt“ für jedes bedeuten würde.

Kernfakten

SEC v. Glenn W. Turner Enterprises, 474 F.2d 476 (9th Cir. 1973), fragt, ob die Anstrengungen anderer die unbestreitbar bedeutsamen, wesentlichen unternehmerischen Anstrengungen sind, die über Erfolg oder Misserfolg des Unternehmens entscheiden.
United Housing Foundation, Inc. v. Forman (entschieden am 16. Juni 1975) entschied, dass Anteile an der Wohnungsgenossenschaft Co-op City keine Wertpapiere waren.
SEC v. Edwards (entschieden am 13. Januar 2004) entschied, dass ein Modell, das eine feste Rendite verspricht, ein Investmentvertrag sein kann.
Das Leaseback von ETS Payphones in Edwards versprach den Käufern eine feste Jahresrendite von 14 %.
Die Äußerungen von William Hinman zu „sufficiently decentralized“ wurden in einer Rede am 14. Juni 2018 gemacht, als er Direktor der SEC Division of Corporation Finance war.
Die Auslegung der SEC vom März 2026 besagt, dass Versprechen des Emittenten vor oder beim Verkauf vermittelt werden müssen, um die vernünftige Gewinnerwartung eines Käufers zu prägen.

Übung neun, sechs, drei, eins

9SammelnNennen Sie bis zu 9 Aussagen, die ein Token-Projekt dazu machte, was sein Team tun würde, und zitieren Sie jede mit Datum und Fundort.

6GruppierenOrdnen Sie sie in 6 Gruppen: technische Entwicklung, Geschäftsabschlüsse, Kurs- oder Marktunterstützung, Umsatz oder Rendite, Dezentralisierungsziele und Aussagen von Personen außerhalb des Teams.

3VerdichtenFassen Sie die 6 Gruppen zu 3 zusammen: Versprechen wesentlicher unternehmerischer Anstrengungen, Routine- oder Verwaltungsarbeit und Aussagen, für die der Emittent nicht verantwortlich ist.

1KristallisierenSchreiben Sie 1 Satz, der erklärt, warum das dritte Howey-Element davon abhängt, was der Emittent den Käufern versprach, und nicht davon, was jeder Käufer privat hoffte.

Faktcheck

Datumsangaben, Zahlen und Behauptungen wurden mit den unten aufgeführten veröffentlichten Quellen abgeglichen.

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