Derecho cripto/Nivel III · Tokens y derecho de valores/3.1 La prueba de Howey/Lección 4

Ganancias derivadas de los esfuerzos de otros

El tercer elemento de Howey, donde se deciden la mayoría de los casos de tokens: qué cuenta como ganancia, los esfuerzos de quién importan y cómo la interpretación de la SEC de 2026 lo vincula a las promesas del propio emisor.

Esto es educación, no asesoramiento legal, fiscal ni de inversión. El derecho cripto varía entre países y estados, y cambia con frecuencia. Antes de actuar, verifica las normas vigentes donde vives con un abogado o asesor fiscal calificado.

La vía ligera

La ruta más barata, con menos impuestos, más sencilla y más privada que permite la ley, de mejor a peor. Cada paso indica la norma en que se apoya y la condición que la mantiene dentro de la ley.

Vía de costo cero: no hagas declaraciones sobre esfuerzos gerenciales esenciales. Según el SEC Release 33-11412 (marzo de 2026), sin promesas del emisor transmitidas antes o en el momento de la venta, la expectativa de ganancia del comprador no es razonable; la condición es que cuentan los whitepapers, los sitios web y las cuentas sociales oficiales.
Entrega el producto antes de vender, para que los compradores lo compren para usarlo; Forman (1975) establece que las compras de consumo quedan fuera de las leyes de valores. La condición: se aplica una prueba objetiva, así que un marketing que destaque rendimientos o precio puede igualmente convertir un token utilizable en una inversión.
Si se hicieron promesas, la interpretación de 2026 permite que un token se separe del contrato de inversión una vez que el emisor las cumple como las definió, o las abandona públicamente; la responsabilidad antifraude por declaraciones pasadas sobrevive, y los tribunales no están obligados por esta postura de la SEC.
Mantén sin afiliación el entusiasmo de los titulares: las declaraciones de titulares independientes no cuentan salvo que el emisor las haya autorizado o se haya coludido en ellas. Nunca pagues ni coordines a promotores, y lleva un registro fechado de cada declaración oficial y de qué significa “cumplido” para cada una.

MaterialesUnited Housing Foundation, Inc. v. Forman, 421 U.S. 837 (1975) y SEC v. Edwards, 540 U.S. 389 (2004)Comunicado de la SEC N.º 33-11412 (17 de marzo de 2026), sección IV sobre cómo un criptoactivo pasa a estar sujeto a un contrato de inversión y cómo se separa de élEl whitepaper de un proyecto, su hoja de ruta y sus publicaciones oficiales en redes sociales, guardados con fechas

Curiosidad

¿Que la ganancia provenga “únicamente” de los esfuerzos de otros significa que el comprador no debe hacer nada en absoluto?
¿Puede un token que la gente pueda usar realmente venderse como inversión?
Una vez construido un proyecto, ¿sus promesas antiguas siguen haciendo del token un contrato de inversión?

Explorar

Howey habla de ganancias “únicamente” derivadas de los esfuerzos del promotor o de un tercero (lección 3.1.1). Los tribunales no interpretan “únicamente” de manera literal. En SEC v. Glenn W. Turner Enterprises (1973), el Noveno Circuito se preguntó si “los esfuerzos realizados por aquellos que no son el inversor son los indudablemente significativos, esos esfuerzos gerenciales esenciales que afectan al fracaso o éxito de la empresa”. El Segundo Circuito también considera que “únicamente” no constituye una limitación literal. Los tribunales también han dictaminado que el trabajo administrativo, ministerial o de oficina (clerical), incluso si es necesario, no es el tipo de esfuerzo gerencial que satisface este elemento.
La Corte Suprema reafirmó este elemento en el caso United Housing Foundation, Inc. v. Forman, resuelto el 16 de junio de 1975. Los residentes de Co-op City, una gran cooperativa habitacional sin fines de lucro en la ciudad de Nueva York, habían adquirido “acciones” que les daban derecho a alquilar apartamentos. La Corte determinó que no se trataba de un valor: el criterio es “una expectativa razonable de obtener ganancias de los esfuerzos empresariales o gerenciales de otros”, y “cuando el comprador está motivado por el deseo de utilizar o consumir el artículo adquirido”, las leyes de valores no se aplican. El boletín de venta destacaba la naturaleza sin fines de lucro del proyecto en lugar de las ganancias.
La ganancia tiene un significado amplio. En el caso SEC v. Edwards, resuelto por unanimidad el 13 de enero de 2004, ETS Payphones vendió teléfonos públicos con un contrato de arrendamiento inverso (leaseback), pagando una rentabilidad anual fija del 14%. El Tribunal, por voz de la jueza O’Connor, sostuvo que las ganancias incluyen “dividendos, otros pagos periódicos o el aumento en el valor de la inversión”, y que no hay razón para tratar las rentabilidades fijas de manera diferente a las variables. En los casos de tokens, los tribunales tratan la prueba como objetiva. Como lo expresó el tribunal del caso Telegram, la investigación se centra en “las promesas y ofertas hechas a los inversores”, no en los motivos privados de cada comprador; además, el tribunal del caso LBRY aceptó que un token puede tener usos tanto de consumo como especulativos.
Durante años, la industria se basó en un discurso de 2018 pronunciado por William Hinman, entonces director de la División de Finanzas Corporativas de la SEC, en el que sugería que cuando una red es “suficientemente descentralizada”, los compradores ya no esperan que una persona o grupo realice los esfuerzos gerenciales esenciales. Fue un discurso de un funcionario del personal, no de una ley. El 17 de marzo de 2026, la Comisión emitió su propia interpretación (Release No. 33-11412). En ella se establece que un contrato de inversión se forma cuando un emisor induce a realizar una inversión mediante declaraciones o promesas de llevar a cabo esfuerzos gerenciales esenciales, de los cuales los compradores esperarían razonablemente obtener ganancias, y que, sin que se transmitan dichas promesas, la expectativa de ganancia no sería razonable.
La interpretación evalúa esas promesas de cuatro maneras. Fuente: cuentan las declaraciones del emisor, sus afiliados o agentes; la publicidad hecha por titulares no afiliados no cuenta, a menos que esté autorizada por el emisor o sea fruto de una colusión con él. Tiempo: las promesas deben llegar al comprador antes o en el momento de la venta; las promesas hechas posteriormente no convierten una venta anterior. Canal: cuentan los contratos, documentos técnicos, sitios web oficiales y cuentas en redes sociales. Detalles: hitos, plazos, personal, financiación y una explicación sobre cómo obtendrán ganancias los titulares suelen generar expectativas; las declaraciones vagas sin un plan de negocio concreto probablemente no lo hagan. El problema relacionado con la redacción específica se aborda en la lección 5.1.3.
La interpretación también indica que el vínculo puede terminar. Un token se separa del contrato de inversión cuando el emisor ha cumplido sus promesas, según lo definido por él mismo en cuanto a objetivos como la “descentralización”, o cuando los compradores ya no pueden esperar que se cumplan, por ejemplo tras un abandono ampliamente anunciado. El incumplimiento aún puede acarrear responsabilidad por fraude. Esta es la opinión de la SEC, no una ley ni una sentencia judicial. Una comprobación práctica: enumera cada promesa del whitepaper, la hoja de ruta y las publicaciones oficiales de un proyecto, con fechas, marca cuáles son esfuerzos gerenciales esenciales y escribe qué significaría “cumplido” para cada una.

Datos clave

SEC v. Glenn W. Turner Enterprises, 474 F.2d 476 (9th Cir. 1973), plantea si los esfuerzos de otros constituyen esfuerzos gerenciales indudablemente significativos y esenciales que afectan el éxito o fracaso de la empresa.
En el caso United Housing Foundation, Inc. v. Forman (resuelto el 16 de junio de 1975), se determinó que las acciones de la cooperativa habitacional Co-op City no eran valores.
SEC v. Edwards (resuelto el 13 de enero de 2004) estableció que un esquema que promete una rentabilidad fija puede ser un contrato de inversión.
El leaseback de teléfonos públicos (payphones) de ETS en Edwards prometía a los compradores un rendimiento anual fijo del 14 %.
Las declaraciones de William Hinman sobre una estructura “lo suficientemente descentralizada” fueron hechas en un discurso el 14 de junio de 2018, cuando era director de la División de Finanzas Corporativas de la SEC.
La interpretación de la SEC de marzo de 2026 establece que las promesas del emisor deben comunicarse antes o en el momento de la venta para configurar la expectativa razonable de ganancia del comprador.

Ejercicio nueve, seis, tres, uno

9ReunirEnumera hasta 9 declaraciones que hizo un proyecto de token sobre lo que haría su equipo, citando cada una e indicando la fecha y dónde apareció.

6AgruparClasifícalas en 6 grupos: desarrollo técnico, acuerdos comerciales, apoyo al precio o al mercado, ingresos o rendimiento, objetivos de descentralización y declaraciones de personas ajenas al equipo.

3DestilarReduce los 6 grupos a 3: promesas de esfuerzo gerencial esencial, trabajo rutinario o ministerial y declaraciones de las que el emisor no es responsable.

1CristalizarEscribe 1 oración explicando por qué el tercer elemento de Howey depende de lo que el emisor prometió a los compradores y no de lo que cada comprador esperaba en privado.

Verificación de hechos

Fechas, cifras y afirmaciones verificadas con las fuentes publicadas que se enumeran a continuación.

Abrir en la academia interactiva →

EN PT ZH JA KO RU DE FR MS