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Droit crypto/Niveau VI · Conduite sur les marchés/6.3 Le lancement honnête/Leçon 1

À quoi ressemble une divulgation honnête

Pourquoi la loi juge un lancement sur ce que ses créateurs disent et omettent, et comment le caractère important (materiality), les demi-vérités et le langage de précaution déterminent si une divulgation est honnête.

Ceci est une ressource éducative et non un conseil juridique, fiscal ou en investissement. Le droit des crypto-actifs varie d'un pays à l'autre et d'un État à l'autre, et évolue souvent. Avant d'agir, vérifiez les règles en vigueur là où vous vivez auprès d'un avocat ou d'un conseiller fiscal qualifié.

La voie la plus légère

La voie la moins chère, la moins imposée, la plus simple et la plus discrète que permet la loi, de la meilleure à la moins bonne. Chaque étape indique la règle sur laquelle elle repose et la condition qui la maintient dans la légalité.

  1. Point de départ sans coût : ne rien dire qui ne puisse être prouvé et qualifier toute affirmation formulée. Macquarie (2024) juge que les omissions pures ne donnent pas lieu à action au titre de la Rule 10b-5(b), mais les demi-vérités, si ; « liquidité verrouillée » doit indiquer quand le verrou expire.
  2. Testez chaque affirmation selon le critère TSC Industries : un acheteur raisonnable considérerait-il très probablement ce fait comme significatif ? Les libérations (unlocks), les pouvoirs d'émission et les trésoreries à clé unique le sont généralement. Attention : la Rule 10b-5(a) et (c) ainsi que la CFTC Rule 180.1 restent applicables aux manœuvres trompeuses.
  3. Utilisez les dix sujets de la Rule 103(b) proposée dans le Regulation Crypto Assets comme liste de contrôle gratuite ; une réponse d'une page à chacun est peu coûteuse. Attention : il s'agit d'une proposition, avec une période de commentaires expirant le 20 octobre 2026, ne liant que les émetteurs utilisant ses exemptions.
  4. Omettez les avertissements de risque génériques : le port en avant (safe harbor) du 15 U.S.C. §78u-5 ne couvre que les émetteurs soumis au reporting de la SEC et exclut les offres initiales, si bien qu'un créateur de jeton typique ne peut s'y appuyer. Des précautions spécifiques et factuelles ne coûtent pas plus à rédiger.
  5. Offres dans l'UE : l'article 4(2) du règlement MiCA dispense du white paper pour les offres faites à moins de 150 personnes par État membre, totalisant au maximum 1 000 000 € sur 12 mois, ou uniquement à des investisseurs qualifiés. Attention : les règles marketing de l'article 7 s'appliquent toujours.

MatérielSEC Rule 10b-5 (17 CFR §240.10b-5) et CFTC Rule 180.1 (17 CFR §180.1), côte à côteL'opinion de la Cour suprême dans l'affaire Macquarie Infrastructure v. Moab Partners (12 avril 2024)Toutes les déclarations publiques faites par un lancement : site web, white paper, publications épinglées et annoncesLeçons 5.1.3 et 5.1.7, sur les promesses de rendement et les allégations marketing

Curiosité

  1. Si je ne mentionne jamais quelque chose, puis-je être tenu responsable de l'avoir omis ?
  2. Comment savoir quels faits sont assez importants pour que les acheteurs doivent en prendre connaissance ?
  3. Un avertissement en bas de page protège-t-il un plan de développement affirmé en haut ?

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  1. La divulgation (disclosure) consiste à communiquer aux acheteurs les faits qui ont une incidence sur ce qu'ils achètent. Une divulgation honnête comporte deux volets : ce qui est dit doit être vrai, et ce qui est omis ne doit pas rendre le reste trompeur. Le droit américain énonce ces deux volets en des termes quasi identiques, quel que soit le jeton concerné. La SEC Rule 10b-5(b) interdit toute déclaration inexacte d'un fait important (material fact), ou l'omission d'un fait important nécessaire pour rendre les déclarations formulées non trompeuses, dans le cadre d'une opération sur des valeurs mobilières. La CFTC Rule 180.1(a)(2) reprend cette formule pour les matières premières (commodities). Le test s'applique donc que le jeton soit ou non qualifié de valeur mobilière (leçons 1.2.3 et 1.2.4).
  2. Le mot qui fait tout le travail est « important » (material). Dans l'affaire TSC Industries v. Northway (1976), la Cour suprême a jugé qu'un fait est important s'il existe une probabilité substantielle qu'un investisseur raisonnable le considère comme significatif, de sorte que sa divulgation modifierait de manière significative le « mélange total » d'informations disponibles. Basic v. Levinson (1988) a adopté ce test pour la Rule 10b-5 et ajouté que, pour des événements susceptibles ou non de se produire, l'importance dépend de la probabilité de survenance de l'événement et de son ampleur. Pour un jeton, une grande libération (unlock) prévue le mois prochain, un pouvoir actif d'émettre davantage de jetons, ou une clé unique contrôlant la trésorerie peuvent chacun être considérés comme importants.
  3. Le silence et les demi-vérités sont traités différemment. Dans l'affaire Macquarie Infrastructure v. Moab Partners (12 avril 2024), une Cour suprême unanime a jugé que les « omissions pures » ne donnent pas lieu à action en justice au titre de la Rule 10b-5(b) : un orateur qui ne dit rien sur un sujet n'est pas responsable au titre de cette clause pour ce silence. Les demi-vérités, si : des déclarations vraies dans ce qu'elles disent mais omettant des informations qualifiantes essentielles. « Liquidité verrouillée » alors que le verrou expire la semaine prochaine, ou « jetons de l'équipe soumis à un mécanisme de vesting » alors que le propriétaire du contrat de vesting peut être modifié, en sont les formes classiques (leçons 6.3.2 et 6.3.4). Les manœuvres destinées à tromper restent distinctement sanctionnables au titre des clauses (a) et (c) de la Rule 10b-5.
  4. Le langage de précaution n'est utile que s'il est spécifique. Le port en avant (safe harbor) prévu par la loi américaine pour les déclarations prospectives, le 15 U.S.C. §78u-5, ne protège que les émetteurs déjà soumis à l'obligation de reporting périodique de la SEC et exclut les déclarations faites dans le cadre d'une offre initiale au public (IPO), si bien qu'un créateur de jeton typique ne peut s'y appuyer. Même là où il s'applique, il exige des « avertissements significatifs identifiant les facteurs importants » susceptibles de faire diverger les résultats. L'interprétation de la SEC en 2026 (Release No. 33-11412) va plus loin : les émetteurs qui promettent un travail de gestion sont encouragés à le décrire clairement, avec une chronologie, des jalons et les ressources nécessaires, et à divulguer publiquement lorsqu'il est accompli (leçon 5.1.3).
  5. Pour avoir une idée de ce que les régulateurs considèrent comme nécessaire pour les acheteurs, la proposition de la SEC intitulée Regulation Crypto Assets (18 août 2026) énumère dix sujets de divulgation dans la Rule 103(b) proposée, parmi lesquels les conditions de l'offre, la gestion et les personnes liées, le plan de développement, la sécurité et le code source, l'offre et les allocations, la gouvernance et les autorisations, ainsi que les facteurs de risque, chacun traité de manière « fondée sur des principes ». Il s'agit d'une proposition, avec une période de commentaires expirant le 20 octobre 2026, qui ne lierait que les émetteurs utilisant ses exemptions (leçon 5.1.2). Même ainsi, cette liste sert de carte des questions auxquelles un lancement honnête devrait pouvoir répondre, quel que soit son statut juridique.
  6. L'Europe inscrit la norme dans la loi elle-même. Aux termes de l'article 6(2) du règlement MiCA, toutes les informations contenues dans le white paper d'un crypto-actif doivent être équitables, claires et non trompeuses, sans omissions importantes, sous une forme concise et compréhensible. L'article 12 exige que le white paper soit modifié chaque fois qu'un nouveau facteur significatif, une erreur importante ou une inexactitude importante survient, aussi longtemps que l'offre est en cours ou que le jeton est admis à la négociation, et les versions antérieures doivent rester en ligne, marquées comme obsolètes. Un contrôle pratique : pour chaque affirmation publique qu'un lancement formule, notez le fait qualifiant qu'un acheteur prudent souhaiterait le plus voir à côté de celle-ci, et vérifiez s'il est présent.

Faits clés

  • La SEC Rule 10b-5(b) interdit les déclarations inexactes de faits importants et les omissions de faits essentiels nécessaires pour rendre les déclarations formulées non trompeuses.
  • La CFTC Rule 180.1(a)(2) applique la même interdiction des déclarations inexactes ou trompeuses et des omissions trompeuses aux opérations sur des matières premières (commodities).
  • Dans l'affaire TSC Industries v. Northway (1976), la Cour suprême a défini un fait important comme celui qu'un investisseur raisonnable considérerait très probablement comme significatif.
  • Dans l'affaire Macquarie Infrastructure v. Moab Partners (12 avril 2024), la Cour suprême a jugé que les omissions pures ne donnent pas lieu à action en justice au titre de la Rule 10b-5(b), tandis que les demi-vérités, si.
  • Le port en avant (safe harbor) prévu par le 15 U.S.C. §78u-5 s'applique uniquement aux émetteurs soumis au reporting périodique de la SEC et exclut les déclarations faites dans le cadre d'une offre initiale au public.
  • L'article 6(2) du règlement MiCA exige que le white paper d'un crypto-actif soit équitable, clair et non trompeur et ne contienne aucune omission importante.

Exercice neuf, six, trois, un

9RassemblerListez jusqu'à 9 déclarations issues d'un lancement de jeton que vous connaissez ou que vous prévoyez (certaines listes sont plus courtes), telles que « liquidité verrouillée », « jetons de l'équipe soumis à un mécanisme de vesting », « audité », « pas de prévente » ou un élément du plan de développement.
6RegrouperClassez-les en 6 catégories : déclarations sur l'offre, sur le contrôle et les autorisations, sur les initiés, sur le travail futur de l'équipe, sur la sécurité ou les audits, et déclarations que vous n'avez pas pu vérifier.
3DistillerRéduisez ces 6 catégories en 3 groupes : des déclarations complètes en l'état, des déclarations nécessitant un fait qualifiant ajouté, et des déclarations qui ne devraient tout simplement pas être formulées.
1CristalliserÉcrivez une phrase indiquant le seul fait qualifiant que tout acheteur raisonnable souhaiterait voir à côté de l'affirmation la plus solide de votre liste.

Vérification des faits

Les dates, les chiffres et les affirmations ont été vérifiés à l’aide des sources publiées listées ci-dessous.

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