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加密资产法/等级 VI · 市场行为/6.3 诚实发行/课程 1

什么是诚实的披露

为何法律会依据项目创建者所述的内容及其遗漏来判定发行的真实性，以及重要性、半真话和警示性表述又是如何决定某项披露是否诚实的。

本内容为教育性质，不构成法律、税务或投资建议。加密资产相关法律因国家和州而异，且经常变化。采取行动前，请向您所在地的合格律师或税务顾问核实现行规定。

精简路径

法律允许的最省钱、税负最低、最简单、最私密的做法，按优先顺序排列。每一步都注明所依据的规则，以及保持合法所需满足的条件。

  1. 零成本基线：不陈述任何无法证明的内容，并对您作出的每一项声明加以限定。Macquarie（2024）案认定，纯粹的遗漏在《规则10b-5(b)》下不构成可诉行为，但半真半假的陈述则构成；'流动性已锁定'必须说明锁定期何时结束。
  2. 将每项声明对照 TSC Industries 标准进行测试：一个理性的买方是否很可能认为该信息重要？解锁机制、铸币权以及单密钥金库通常都属此类。注意：《规则10b-5(a)》和(c)以及 CFTC《规则180.1》仍适用于欺诈性计划。
  3. 将拟议中的《加密资产条例》（Regulation Crypto Assets）《规则103(b)》所列的十个主题作为免费清单使用；对每个主题作一页纸的回答成本很低。注意：该规则目前仅为提案，公众意见征集截止日为 2026年10月20日，且仅约束使用该条例豁免条款的发行人。
  4. 跳过套话式的风险提示：《美国法典》第15编 §78u-5 的安全港条款仅涵盖 SEC 报告发行人，且不适用于首次发行，因此典型的代币创建者无法援引该条款。撰写具体、基于事实的警示语的成本并不更高。
  5. 欧盟方案：《MiCA》第4条第(2)款豁免了向每个成员国少于150人、且12个月内总额不超过 €1,000,000 的发行，或仅面向合格投资者的发行所要求的白皮书。注意：第7条的营销规则仍然适用。

材料美国证券交易委员会规则10b-5（17 CFR §240.10b-5）与商品期货交易委员会规则180.1（17 CFR §180.1）并列展示最高法院在“麦格理基础设施公司诉莫阿布合伙公司”案中的裁决（2024年4月12日）该项目发布过的所有公开声明：网站、白皮书、置顶帖子以及公告第5.1.3节和第5.1.7节：关于收益承诺与营销宣传内容

好奇

  1. 如果我从未提及某件事，会因为我遗漏了它而受到责备吗？
  2. 我怎么知道哪些信息足够重要，买家必须了解呢？
  3. 页面底部的免责声明能保护页面顶部的清晰规划吗？

探索

  1. 披露意味着向购买者告知与其所购产品相关的事实。诚实的披露包含两个方面：所述内容必须为真，且未提及的信息不得导致其余信息产生误导。无论涉及何种代币，美国法律几乎都用相同的措辞规定了这两点。SEC规则10b-5(b)禁止在证券交易中作出任何关于重要事实的不实陈述，或遗漏那些为使已作出的陈述不具误导性所必需的重要事实。CFTC规则180.1(a)(2)对商品交易重复了这一规定。因此，无论该代币最终是否被认定为证券，这一测试标准均适用（参见第1.2.3节和第1.2.4节）。
  2. 起决定性作用的词是“重要性”（material）。在 TSC Industries v. Northway（1976）案中，最高法院指出，如果合理投资者很可能会认为某事实很重要，且披露该事实会显著改变现有信息的“整体构成”，那么该事实就具有重要性。Basic v. Levinson（1988）案将这一标准应用于规则 10b-5，并补充说明：对于可能发生也可能不发生的事件，其重要性取决于该事件发生的概率及其影响程度。对于代币而言，下个月的大规模解锁、当前有效的增发权限，或是控制资金库的单一密钥，都可能具有重要性。
  3. 沉默与半真话需区别对待。在“麦格理基础设施公司诉莫阿布合伙公司”案（2024年4月12日）中，最高法院一致裁定：根据规则10b-5(b)，“纯粹的遗漏”并不构成可追究责任的情形——即某人就某一问题保持沉默的话，无需为此承担该条款规定的责任。而半真话则是指那些在所述范围内是真实的，但却遗漏了关键限定性信息的陈述。例如“流动性已被锁定”，但实际上锁定期限下周就会结束；或者“团队代币已完成归属”，但实际上归属合同的所有者仍可变更，这些都是典型的例子（参见第6.3.2节和第6.3.4节）。而欺骗行为则仍可依据规则10b-5(a)条和(c)条被追究责任。
  4. 只有具体的警示性表述才能起到作用。美国法律中关于前瞻性陈述的安全港条款——即《美国法典》第15编第78u-5条——仅适用于那些需要向SEC定期提交报告的发行主体，而不包括在首次公开募股时所作的声明；因此，典型的代币创建者无法依赖这一条款。即便该条款适用，也要求有“能够明确指出可能使结果产生差异的重要因素的实质性警示性表述”。SEC在2026年发布的解释文件（编号33-11412）进一步规定：那些承诺提供管理工作的发行主体应清晰地描述相关工作，包括时间表、里程碑及所需资源，并在完成时公开相关信息（参见第5.1.3节）。
  5. 为了解监管机构认为买家需要什么，美国证券交易委员会在2026年8月18日提出的《加密资产监管条例》草案中，于拟议的规则103(b)中列出了十项披露主题。这些内容包括发行条款、管理团队及相关人员信息、开发计划、安全性与源代码、供应量及分配方式、治理结构与权限以及风险因素，所有这些均以“原则导向”的方式进行规定。这只是一个提案，公众可在2026年10月20日前提出意见；只有那些选择适用该条例中豁免条款的发行人才需要遵守其规定（参见第5.1.2节）。即便如此，这份清单依然为任何诚实发行的项目提供了应回答的问题指引，无论其法律地位如何。
  6. 欧洲将相关标准直接纳入法律之中。根据《MiCA》第6条第2款，加密货币白皮书中的所有信息都必须公平、清晰且不具误导性，不得有重大遗漏，同时表述需简洁易懂。第12条要求：只要该发行仍在进行或其代币已被批准交易，一旦出现重大新因素、重大错误或重大不准确之处，就必须修改白皮书；旧版本则必须继续保留在线，但需标明其为过时版本。一个实用的检验方法是：对于项目宣传中的每一项声明，都应写下谨慎的买家最想了解的相关限定性事实，然后检查这些事实是否确实存在。

关键事实

  • SEC规则10b-5(b)禁止关于重要事实的不实陈述，以及为避免已作出的陈述不具误导性所必需的重要事实遗漏。
  • CFTC规则180.1(a)(2)对商品交易中的虚假或误导性陈述以及具有误导性的遗漏行为规定了同样的禁止性规定。
  • 在 TSC Industries 诉 Northway（1976）案中，最高法院将重要事实定义为理性投资者很可能会认为其具有重要性的事实。
  • 在“麦格理基础设施公司诉莫阿布合伙公司”案（2024年4月12日）中，最高法院裁定，纯粹的遗漏行为不符合《10b-5(b)规则》的起诉要求，而半真半假的信息则属于可被起诉的情形。
  • 《美国法典》第15编第78u-5条规定的安全港条款仅适用于需向SEC提交定期报告的发行机构，不涵盖与首次公开募股相关的声明。
  • 《MiCA》第6条第2款要求加密货币白皮书必须公平、清晰且不具误导性，同时不得存在重大遗漏。

练习 九、六、三、一

9收集列出您所了解或正在规划的代币发行中的最多9项声明（部分列表可能更短），例如“流动性已锁定”、“团队代币已完成归属”、“已通过审计”、“无预售”或路线图上的相关条目。
6归类将它们分为6类：关于供应量的声明、关于控制权与权限的声明、关于内部人员的声明、关于团队未来工作的声明、关于安全或审计的声明，以及无法核实的声明。
3提炼将这6类内容归纳为3组：本身已经完整的声明、需要补充限定性事实的声明，以及根本不应作出的声明。
1凝结请写一句话，说明理性买家在查看您列出的最强主张时最想看到的那个限定性事实。

事实核查

日期、数字及数据均依据下方列出的已发表资料进行核实。

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