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가상자산법/레벨 VI · 시장 행위/6.3 정직한 발행/수업 1

정직한 공개란 어떤 모습인가

왜 법은 프로젝트가 무엇을 말하고 무엇을 생략하는지에 따라 런칭을 판단하는지, 그리고 중요성(materiality), 반진실(half-truths) 및 주의 문구가 공개의 정직성을 어떻게 결정하는지.

교육 목적이며 법률, 세무 또는 투자 자문이 아닙니다. 가상자산 관련 법은 국가와 주(州)마다 다르며 자주 바뀝니다. 행동하기 전에 거주지의 현행 규정을 자격을 갖춘 변호사나 세무사에게 확인하세요.

가장 가벼운 길

법이 허용하는 범위에서 가장 저렴하고, 세금이 가장 적고, 가장 간단하며, 가장 사적인 방법을 우선순위대로 정리했습니다. 각 단계마다 근거가 되는 규정과 합법성을 유지하는 조건을 밝힙니다.

  1. 무비용 기준선: 입증할 수 없는 말은 하지 않고, 하는 모든 주장에는 한정 조건을 붙입니다. Macquarie (2024) 판결에 따르면 Rule 10b-5(b) 하에서 순수한 생략(omission)만으로는 소송 대상이 되지 않지만, 반쪽 진술(half-truth)은 대상이 되며, '유동성 잠금(liquidity locked)'이라고 할 때는 반드시 잠금이 언제 해제되는지 명시해야 합니다.
  2. 각 주장을 TSC Industries 기준에 대조해 보십시오: 합리적인 매수인이 이를 중요하게 고려할 가능성이 있는가? 토큰 언락(unlock), 발행 권한(mint power), 단일 키 기반 재무 구조는 통상적으로 이에 해당합니다. 주의: Rule 10b-5(a)와 (c) 및 CFTC Rule 180.1은 여전히 기만적 사기 행위에 적용됩니다.
  3. 가상자산 규정(Regulation Crypto Assets)의 제안된 Rule 103(b)에 포함된 10개 주제를 무료 체크리스트로 활용하십시오; 각 항목에 대해 한 페이지 분량으로 답변하는 데 드는 비용은 미미합니다. 주의: 이는 아직 제안 단계이며, 의견 제출 마감일은 2026년 10월 20일이고, 해당 면제 조항을 사용하는 발행자만 구속력을 가집니다.
  4. 형식적인 위험 고지 문구를 생략하십시오: 15 U.S.C. §78u-5의 안전 항(safe harbor)은 SEC 보고 의무가 있는 발행자에만 적용되며, 초기 발행(initial offerings)은 제외되므로, 일반적인 토큰 크리에이터는 이를 근거로 삼을 수 없습니다. 구체적이고 사실에 기반한 주의 문구를 작성하는 데 드는 비용은 그와 동일합니다.
  5. EU 옵션: MiCA 제4조(2)항에 따르면, 회원국별로 150명 미만의 대상자에게 총 12개월간 최대 €1,000,000 이하로 제안하거나, 자격을 갖춘 투자자(qualified investors)에게만 제안하는 경우 백서 제출 의무가 면제됩니다. 주의: 제7조의 마케팅 규칙은 여전히 적용됩니다.

준비물SEC 규칙 10b-5(17 CFR §240.10b-5) 및 CFTC 규칙 180.1(17 CFR §180.1) 비교맥쿼리 인프라 대 모압 파트너스 사건(2024년 4월 12일)에 대한 대법원의 판결문런칭이 발표한 모든 공개 성명: 웹사이트, 백서, 고정 게시물 및 공지사항수익에 대한 약속과 마케팅 주장에 관한 5.1.3 및 5.1.7 단원

호기심

  1. 만약 무언가에 대해 전혀 언급하지 않는다면, 그것을 생략한 책임을 지게 될까요?
  2. 구매자들이 꼭 들어야 할 중요한 사실은 무엇인지 어떻게 알 수 있나요?
  3. 페이지 하단의 면책 조항이 상단에 있는 명확한 로드맵을 보호해 줄 수 있을까요?

탐구

  1. 공개(Disclosure)란 구매자가 무엇을 사는지에 영향을 미치는 사실들을 알려주는 것을 의미합니다. 정직한 공개에는 두 가지 측면이 있습니다. 즉, 말하는 내용은 반드시 사실이어야 하며, 생략된 정보로 인해 나머지 내용이 오해의 소지를 갖게 되어서는 안 됩니다. 미국 법률은 해당 토큰의 종류와 관계없이 거의 동일한 표현으로 이 두 가지 요소를 규정하고 있습니다. SEC 규칙 10b-5(b)는 증권 거래와 관련하여 중요한 사실에 대한 허위 진술이나, 그 진술들이 오해의 소지가 없도록 하기 위해 필요한 중요한 사실을 생략하는 것을 금지합니다. CFTC 규칙 180.1(a)(2)도 상품에 대해 동일한 원칙을 명시하고 있습니다. 따라서 어떤 토큰이 증권으로 간주되는지 여부에 관계없이 이 기준은 적용됩니다(1.2.3 및 1.2.4절 참조).
  2. 핵심 역할을 하는 단어는 'material'(중대성)입니다. TSC Industries v. Northway(1976) 사건에서 대법원은 합리적인 투자자가 그 사실을 중요하다고 간주할 가능성이 상당하여, 이를 공개하면 기존에 알려진 정보의 전체 구성('total mix')이 크게 달라진다면 그 사실은 중대하다고 판단했습니다. Basic v. Levinson(1988) 사건에서는 Rule 10b-5에 이러한 기준을 적용하면서, 발생할 수도 있고 발생하지 않을 수도 있는 사건의 경우 중요성은 그 사건이 일어날 확률과 그 영향의 크기에 달려 있다고 덧붙였습니다. 토큰의 경우, 다음 달에 이루어지는 대규모 잠금 해제(unlock), 더 많은 토큰을 발행(mint)할 수 있는 실행 중인 권한, 혹은 보물창고(treasury)를 관리하는 단일 키 등도 모두 중대한 요소가 될 수 있습니다.
  3. 침묵과 반진실은 다르게 취급됩니다. Macquarie Infrastructure v. Moab Partners(2024년 4월 12일) 사건에서 대법원은 만장일치로 ‘단순한 누락(pure omissions)’은 규칙 10b-5(b)에 따라 소송의 대상이 되지 않는다고 판결했습니다. 즉, 특정 주제에 대해 아무 말도 하지 않는 사람은 그 침묵에 대해 해당 조항에 따른 책임을 지지 않습니다. 반진실(half-truths)은 다릅니다: 그 자체로는 진실이지만 중요한 한정 정보가 누락된 발언을 말합니다. 다음 주에 잠금 기간이 종료되는데 ‘유동성이 락업되어 있다’거나, 베스팅 계약의 소유자가 변경될 수 있는데 ‘팀 토큰이 베스팅(귀속)되었다’는 식이 대표적인 예입니다(6.3.2절 및 6.3.4절 참조). 기망을 목적으로 한 행위들은 여전히 규칙 10b-5(a) 및 (c)에 따라 별도로 처벌받을 수 있습니다.
  4. 주의 문구(cautionary language)는 구체적일 때에만 효과가 있습니다. 미국의 전망적 진술(forward-looking statements)에 관한 법적 안전 피난처(safe harbor) 규정인 15 U.S.C. §78u-5는 이미 SEC의 정기 보고 의무를 지는 발행주체만을 보호하며, 초기 공개 매각(IPO) 시에 이루어지는 진술은 제외하므로 일반적인 토큰 제작자는 이 규정에 의존할 수 없습니다. 설령 이 규정이 적용된다 하더라도, 결과에 차이를 만들 수 있는 중요한 요소들을 식별하는 ‘의미 있는 주의 문구(meaningful cautionary statements)’가 필요합니다. SEC의 2026년 해석(공고 번호 33-11412)에서는 한 걸음 더 나아가, 경영 업무(management work)를 약속하는 발행주체들에게 일정, 마일스톤 및 필요한 자원 등을 명확하게 설명하고 그 작업이 완료되면 공개적으로 밝히도록 권장합니다(5.1.3절).
  5. 규제 당국이 구매자들이 무엇을 필요로 한다고 생각하는지 파악하기 위해, SEC가 제안한 ‘크립토 자산 규정(Regulation Crypto Assets)’(2026년 8월 18일)은 제안된 규칙 103(b)에 10가지 공개 주제를 명시하고 있습니다. 여기에는 발행 조건, 경영진 및 관련 인물, 개발 계획, 보안 및 소스 코드, 공급량 및 배분 방식, 거버넌스 및 권한, 그리고 위험 요인 등이 포함되며, 각 항목은 ‘원칙 기반(principles-based)’의 방식으로 다루어집니다. 이는 아직 제안 단계에 불과하며, 의견 제출 마감일은 2026년 10월 20일입니다. 또한 이 규제는 면제 조항을 활용하는 발행주체에게만 적용됩니다(5.1.2절). 그럼에도 불구하고 이 목록은 법적 지위와 상관없이 정직한 런칭이 답변할 수 있어야 할 질문들을 보여주는 지도 역할을 합니다.
  6. 유럽은 이러한 표준을 법률 자체에 명시하고 있습니다. MiCA 제6조 제2항에 따라, 암호자산 백서에 포함된 모든 정보는 공정하고 명확해야 하며 오해를 불러일으키지 않아야 하고, 중대한 누락이 없어야 하며, 간결하고 이해하기 쉬운 형태로 제시되어야 합니다. 제12조에서는 새로운 중대한 요소나 중대한 오류, 부정확한 정보가 발생할 경우, 해당 백서를 수정해야 하며, 이러한 수정은 오퍼가 계속되거나 토큰의 거래가 허용되는 동안 지속되어야 합니다. 기존 버전들도 ‘구버전’이라고 명시하여 온라인에 그대로 남겨두어야 합니다. 실제 확인 방법으로는, 런칭이 공개하는 각 주장에 대해 신중한 구매자가 가장 알고 싶어 할 만한 한정 사실을 함께 적어보고, 그 사실이 실제로 포함되어 있는지 확인해 보는 것입니다.

핵심 사실

  • SEC 규칙 10b-5(b)는 중요한 사실에 대한 허위 진술 및 그 진술이 오해의 소지가 없도록 하기 위해 반드시 기재되어야 할 중요한 사실의 누락을 금지합니다.
  • CFTC 규칙 180.1(a)(2)는 상품 거래에 있어서도 허위 또는 오해를 유발하는 진술 및 기만적인 생략에 대해 동일한 금지 규정을 적용합니다.
  • TSC Industries v. Northway(1976) 사건에서 대법원은 중요한 사실이란 합리적인 투자자가 상당히 중요하다고 간주할 가능성이 높은 사실을 의미한다고 정의했습니다.
  • Macquarie Infrastructure v. Moab Partners(2024년 4월 12일) 사건에서 대법원은 순수한 누락(pure omissions)은 규칙 10b-5(b)에 따라 소송의 대상이 되지 않지만, 반진실(half-truths)은 그러하다고 판결했습니다.
  • 15 U.S.C. §78u-5에 명시된 안전 피난처(safe harbor) 규정은 SEC의 정기 보고 의무가 있는 발행인들에게만 적용되며, 초기 공개 매각(IPO)과 관련하여 이루어지는 진술들은 포함되지 않습니다.
  • MiCA 제6조(2항)에 따르면, 암호자산 백서는 공정하고 명확해야 하며 오해를 유발해서는 안 되고, 중대한 누락이 있어서도 안 됩니다.

연습 아홉, 여섯, 셋, 하나

9모으기알고 있거나 계획 중인 토큰 출시와 관련된 내용을 최대 9개까지 나열해 주세요(일부 목록은 더 짧을 수 있음). 예: ‘유동성이 락업됨’, ‘팀 토큰이 귀속됨’, ‘감사 완료’, ‘사전 판매 없음’ 또는 로드맵 항목 등.
6묶기공급, 제어 및 권한, 내부자, 팀의 향후 업무, 안전 또는 감사, 그리고 확인할 수 없는 내용으로 6개 카테고리로 분류하세요.
3추리기6개의 범주를 3개의 그룹으로 줄이세요: 그대로도 완전한 진술, 추가적인 한정 사실이 필요한 진술, 그리고 아예 하지 말아야 할 진술.
1결정화합리적인 구매자가 목록에서 가장 강력한 주장 옆에 가장 먼저 보고 싶어 할 유일한 한정 사실을 한 문장으로 서술하세요.

팩트 체크

날짜, 수치 및 주장은 아래에 명시된 출처들을 통해 확인되었습니다.

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