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暗号資産法/レベル VI · 市場での行為/6.3 誠実なローンチ/レッスン 1

誠実な開示とはどのようなものか

法がローンチを判断する際に創業者の発言や省略がどう影響するのか、そして重要性（materiality）、半真実、注意喚起の文言が開示の誠実さを左右する仕組み

本コースは教育を目的としたものであり、法律・税務・投資に関する助言ではありません。暗号資産に関する法律は国や州によって異なり、頻繁に変わります。行動する前に、お住まいの地域の現行ルールを資格のある弁護士または税理士にご確認ください。

最小コストの道

法律が認める範囲で、最も安く、税負担が最も軽く、最も簡単で、最もプライバシーを守れる方法を、優先順に示します。各ステップには根拠となるルールと、合法であり続けるための条件を記しています。

  1. ゼロコストの基準：証明できないことは一切述べず、述べる主張にはすべて限定条件を付す。Macquarie (2024) は、Rule 10b-5(b) 下での純粋な省略（omission）は訴因にならないが、半分の真実（half-truths）は訴因になると判示している。「流動性がロックされている」という主張には、そのロックがいつ解除されるのかを明示しなければならない。
  2. 各主張を TSC Industries の基準で検証する：合理的な購入者がそれを重要と考える可能性が高いか？アンロック（解禁）、ミント権限、単一キーによるトレジャリー（金庫）は通常、重要である。注意：Rule 10b-5(a) と (c)、および CFTC Rule 180.1 は依然として欺瞞的スキームに適用される。
  3. Regulation Crypto Assets の提案中の Rule 103(b) の10項目を無料のチェックリストとして使用すること；各項目への1ページ分の回答は低コストである。注意：これは提案であり、コメント提出期限は2026年10月20日で、その免除規定を利用する発行者のみが拘束される。
  4. 定型のリスク警告を省略すること：15 U.S.C. §78u-5 のセーフハーバー（安全港）は SEC に報告義務のある発行者のみをカバーし、初期提供（initial offerings）は除外されるため、典型的なトークン作成者はこれに依拠できない。具体的で事実に基づく注意喚起を書くコストは同じである。
  5. EU の選択肢：MiCA 第4条(2) は、1つの加盟国ごとに150人未満への提供、または12ヶ月間で合計 €1,000,000 を超えない場合、あるいは適格投資家（qualified investors）のみへの提供については、ホワイトペーパーの提出を免除する。注意：第7条のマーケティング規則は依然として適用される。

用意するものSEC規則10b-5（17 CFR §240.10b-5）およびCFTC規則180.1（17 CFR §180.1）を並べてマッコーリー・インフラストラクチャー対モアブ・パートナーズ事件における最高裁判所の判決意見（2024年4月12日）ローンチがこれまでに行ったすべての公的声明：ウェブサイト、ホワイトペーパー、ピン留めされた投稿、およびアナウンスリターンの約束とマーケティング上の主張に関するレッスン5.1.3および5.1.7

問い

  1. 何かについて一切言及しなければ、それを省略したとして非難されるでしょうか？
  2. どうすれば、購入者が必ず知っておくべき重要な事実を見極められるのでしょうか？
  3. ページの下部にある免責事項は、上部にある明確なロードマップを守ってくれるのでしょうか？

探究

  1. ディスクロージャーとは、購入者が買おうとしているものに影響を与える事実を伝えることです。誠実なディスクロージャーには二つの側面があります。述べられた内容が真実であること、そして省略されたことが残りの内容を誤解を招くようなものでないことです。米国法では、トークンの種類に関わらず、ほぼ同じ言葉でこの両方が規定されています。SEC規則10b-5(b)は、証券取引に関連して重要な事実に関する虚偽の陳述を行うことや、行われた声明が誤解を招かないようにするために必要な重要な事実を省略することを禁じています。CFTC規則180.1(a)(2)も商品について同じ規定を繰り返しています。したがって、そのトークンが証券に該当するかどうかに関わらず、この基準は適用されます（レッスン1.2.3および1.2.4）。
  2. 実質的な役割を果たす言葉は「material」（重要性）です。TSC Industries v. Northway (1976)において最高裁は、合理的な投資家がその事実を重要だと考える可能性が相当に高ければ、それは重要な事実であり、開示することで利用可能な情報全体の「総和（total mix）」が大きく変わるものだと述べました。Basic v. Levinson (1988)ではRule 10b-5においてこのテストが採用され、起こるかもしれないし起こらないかもしれない事象については、その重要性は確率と規模によって決まると付け加えられました。トークンにおいては、来月の大規模なアンロック、追加発行を行う有効な権限、あるいはトレジャリーを管理する単一のキーなどが、それぞれ重要な事実となり得ます。
  3. 沈黙と半真実は異なる扱いを受けます。Macquarie Infrastructure v. Moab Partners (2024年4月12日)において、最高裁は全員一致で、「純粋な省略」はRule 10b-5(b)の下では訴えられない（actionableではない）と判示しました。ある事項について何も言わない発言者は、その沈黙に対して同条項に基づく責任を負いません。半真実は異なります：部分的には真実であるが、重要な限定情報が欠落している声明です。「流動性がロックされている」と言いながらロックは来週に終了する場合や、「チームのトークンはベスティング済み」と言いながらベスティング契約の所有者を変更できる場合などが典型的な形態です（レッスン6.3.2および6.3.4）。欺瞞的な企ては、Rule 10b-5(a)および(c)の下で依然として別途追求可能です。
  4. 注意喚起の文言は具体的である場合にのみ有効です。米国法における将来予測に関するセーフハーバー規定（15 U.S.C. §78u-5）は、SECの定期報告義務の対象となっている発行体のみを保護し、IPOで行われた声明は除外されるため、典型的なトークン作成者はこれに依拠できません。適用される場合であっても、「結果が異なる可能性のある重要な要因を特定する意味のある注意喚起」が求められます。SECの2026年の解釈（Release No. 33-11412）はさらに踏み込み、経営業務を約束する発行体に対しては、タイムライン、マイルストーン、必要なリソースを明確に記述し、完了した際には公に開示することを奨励しています（レッスン5.1.3）。
  5. 規制当局が購入者に何を求めているかのイメージを得るには、SECの「クリプト資産規則」案（2026年8月18日）を見ればよいでしょう。同案のRule 103(b)では10の開示項目が列挙されており、その中にはオファリングの条件、経営陣および関連者、開発計画、セキュリティとソースコード、供給量と配分、ガバナンスと権限、リスク要因などが含まれ、それぞれ「原則ベース」で定められています。これは提案案であり、コメントの提出期限は2026年10月20日で、その免除規定を利用する発行体のみを拘束します（レッスン5.1.2）。それでもなお、このリストは、法的地位に関わらず誠実なローンチが答えられるべき質問の地図として機能します。
  6. 欧州では、この基準が法律そのものに明文化されています。MiCA第6条第2項によれば、クリプト資産のホワイトペーパーに記載されるすべての情報は、公平で明確かつ誤解を招かないものでなければならず、重要な事実の省略があってはならず、簡潔かつ理解しやすい形式で記載されなければなりません。第12条では、新たな重要な要因、重大な誤り、または重要な不正確さが生じた場合には、オファーが継続している間、あるいはトークンが取引に承認されている間ずっとホワイトペーパーを修正する必要があり、古いバージョンは「旧版」としてマークした上でオンラインのままにしなければなりません。実践的なチェック方法として：ローンチが行う各公的声明について、慎重な購入者がその隣に最も知りたがる限定事実を書き出し、それが記載されているかどうかを確認してください。

重要な事実

  • SEC規則10b-5(b)は、重要な事実に関する虚偽の陳述や、その陳述を誤解を招かないものとするために必要な重要な事実の省略を禁じている。
  • CFTC規則180.1(a)(2)は、商品取引においても虚偽または誤解を招く表現や誤解を招く省略行為に対して同様の禁止規定を適用する。
  • TSC Industries v. Northway (1976)において最高裁は、重要な事実とは、合理的な投資家が重要だと考える可能性が相当に高い事実であると定義しました。
  • マッコーリー・インフラストラクチャー対モアブ・パートナーズ事件（2024年4月12日）において、最高裁判所は、純粋な不作為は規則10b-5(b)の下で訴えることはできないが、半真半偽の情報は可能であると判示した。
  • 15 U.S.C. §78u-5に定めるセーフハーバー規定は、SECの定期的な報告義務が課されている発行体にのみ適用され、初回公開募集に関連して行われる声明は対象外となります。
  • MiCA第6条第2項では、暗号資産のホワイトペーパーは公平で明確かつ誤解を招かないものでなければならず、重要な情報が欠落していてはならないと定められています。

演習 九・六・三・一

9集めるご存知の、または計画中のトークンローンチに関する最大9つの記述を挙げてください（短いものでも構いません）。例えば「流動性がロックされている」、「チームのトークンはベスティング済み」、「監査済み」、「プレセールなし」、あるいはロードマップ上の項目などです。
6まとめるそれらを6つのカテゴリに分類してください：供給に関する記述、管理と権限に関する記述、インサイダーに関する記述、チームの今後の作業に関する記述、安全性や監査に関する記述、そして確認できなかった記述。
3絞り込む6つのカテゴリーを3つのグループに分ける：そのままで完結している文、補足情報が必要な文、そして一切述べてはならない文。
1結晶化する合理的な購入者が、リストの中で最も強力な主張の隣に最も知りたがる1つの限定条件となる事実を述べた文を書いてください。

事実確認

日付、数字、主張は、下記に記載された公表資料と照合して確認しました。

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