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ブロックチェーン/レベル VII · 進化/7.3 ブーム、暴落、そして機関投資家/レッスン 7

トークン化株式と現実資産（RWA）

紙の台帳からプログラム可能な請求権へ、そして取引ペアとしての株式

用意するものイーサリアムやソラナ用のブロックエクスプローラーブラックロックのBUIDLの目論見書カストディ構造を記録するためのノートSolanaのブロックエクスプローラー

問い

  1. ブロックチェーン上のトークンは、実際には何を所有しているのか？
  2. 大手取引所による初期のトークン化株式はなぜ廃止されたのか？
  3. アメリカの取引所が午後4時に閉まるのに、どうして株式は午前3時に世界中で取引されるのか？

探究

    パート Iトークン化された株式および実世界資産

  1. トークン化とは、株式、債券、コモディティなどの伝統的な資産に対する権利をブロックチェーン上に記録することだ。これにより物理的・法的な資産がデジタル形式に変換され、複数の所有者で分割して保有できるようになり、証書や現物の金属を扱わずに取引できるようになる。トークン自体はデータにすぎず、その価値はトークンが表す原資産から生じる。
  2. フランクリン・テンプルトンは2021年、ステラ（Stellar）ネットワーク上で初のトークン化マネー・マーケット・ファンドを立ち上げ、機関投資家の早い段階での関心を示した。2024年3月には、ブラックロックがイーサリアム上でBUIDLを立ち上げた。これは米国短期国債、現金、レポ契約を保有するファンドで、適格投資家向けに販売された。この動きは伝統的な資産運用会社から大きな注目を集め、彼らはブロックチェーンのレールを、より迅速な決済と国債の小口化された所有を実現する仕組みと見なした。
  3. これまでにもトークン化された株式の試みは規制上の障害に直面してきた。2020年から2021年にかけて、FTXやBinanceといった取引所は米国企業の株価を追跡するトークン化された株式商品を提供したが、規制圧力のもとで事業を停止せざるを得なかった。欧州の規制当局からの警告を受けてBinanceは2021年に同様のサービスを終了し、FTXは破綻に伴い同サービスを廃止した。これらの失敗は、グローバルなブロックチェーン取引と、登録やコンプライアンスを要求する各国の証券法との間の緊張関係を浮き彫りにした。
  4. 2025年までに、SolanaやArbitrumなどのパブリックブロックチェーン上で、米国外のユーザー向けの新たなトークン化株式商品が登場した。これらは米国外で提供されるため、米国の登録規則は適用されない。保有者は、証券口座で実際の株式を保有することなく株価変動へのエクスポージャーを得られる。その代償として、法的制限により、これらのトークンは多くの場合米国人には提供されない。
  5. トークンの法的構造が権利を決定する。トークンは直接所有権、ファンドの出資持分、または債務証券を表すこともある。一部の保有者は配当金や投票権を得られるが、他の人々は価値上昇分のみを得る。管理方法も様々で、一部の発行体はトークンを凍結したり失われたトークンを再発行したりできる管理機能を持つ一方、他の発行体は完全にパーミッションレスな形をとっている。このインフラストラクチャが伝統的な金融とブロックチェーンエコシステムを結びつけているのだ。
  6. EthereumまたはSolanaのブロックエクスプローラーを開き、BUIDLのようなトークン化資産のコントラクトアドレスを検索してください。トランザクション履歴を調べ、持分がどのように発行（ミント）、移転、償還されているかを確認してください。これを中央集権型取引所での通常の株式取引と比較し、ブロックチェーンでは所有権の移転が透明な台帳に記録される一方、従来のシステムでは記録が清算機関の中で非公開に保管されている点に注目してください。

    7. パート IIペアリング資産としてのトークン化株式

  7. 2025年6月、Backed FinanceはSolana上でxStocksをローンチしました。これは、カストディで保管されている原株に裏付けられたトラッカー証書です。AppleやTeslaなどの株式の価格エクスポージャーを提供しますが、議決権はありません。同じ月、RobinhoodはArbitrumチェーン上でEUの顧客向けに株式トークンをローンチしました。xStocksはオンチェーンで24時間取引されます。一方、Robinhoodのトークンはアプリ内で週5日・24時間取引され、法的にはデリバティブです。
  8. これらのトークン化株式は通常のオンチェーン資産であるため、自動マーケットメイカー（AMM）プールの中では、仕組みの上でSOLやUSDCと同じように機能します。StonkFunのようなローンチパッドでは、クリエイターがミームコインをxStock（たとえばStrategyの株式に連動するMSTRX）とペアにでき、プールはミームと株式の間の直接の交換レートを決めます。ミームコインを買うことは株式に価値を流し込むことを意味し、売却すると同じ株式で支払われます。こうしてプールの流動性は、投機的な資産と、裏付けとなる企業株式の両方のボラティリティに結びつけられます。
  9. これにより、トークン化株式に対する個人投資家の需要がある程度生まれる可能性があります。BlackRockのBUIDLのような機関投資家向けのルートがファンドや国債に焦点を当てる一方で、ミームコインプールは個別株トークンの取引を加えることができます。株式とペアにすることで、決算発表、市場の取引時間、株式市場のセンチメントがミームコインの価格に持ち込まれます。
  10. そのリスクは構造的なもので、通常の暗号資産とは異なります。この証書の価値は、発行体の支払能力とカストディアンの健全性に完全に依存しています。ホルダーには株主権がなく、xStocksは税引き後の配当金をトークン残高を増やす形で再投資します。証券規制のため、米国人は原則として対象外です。さらに、通常の市場取引時間外にはこれらのプールの流動性が薄くなることがあり、株式市場が閉まっていて暗号資産市場が開いている間は、スプレッドが大幅に広がります。
  11. 2025年7月、ある大手非上場AI企業は、RobinhoodがEUの顧客に提供していた同社名を冠したトークンについて公に関与を否定し、それらは同社の株式ではないと警告しました。これは重大な曖昧さを浮き彫りにしました。トークンは企業のストーリーをもとに取引されながら、法的には価格に対する請求権にすぎない場合があるのです。ミームコインに付随するナラティブと、そのクオート資産の法的な実態とのギャップは、トレーダーにとって特有の乖離リスクを生み出します。
  12. この仕組みを確認するには、ブロックエクスプローラーを開き、小規模なトークンと株式トークンをペアにしたプールを探してください。リザーブ残高を確認しましょう。一方にはミーム、もう一方には株式トークンが入っています。米国市場が閉まっている時間帯に執行された取引がないか、取引履歴を確認してください。SOL/USDCペアと比べて、ごく少額の価値をそのプールに出し入れするだけでもどれだけのスリッページが必要になるかを記録しておきましょう。

重要な事実

  • フランクリン・テンプルトンは2021年、ステラ上で初のトークン化マネー・マーケット・ファンドを立ち上げた。
  • ブラックロックのBUIDLファンドは2024年3月にイーサリアム上で立ち上げられ、米国短期国債、現金、レポ契約を保有している。
  • バイナンスとFTXによる初期のトークン化株式は、規制圧力およびFTXの破綻により廃止された。
  • 2025年、米国外のユーザー向けのトークン化株式商品がSolanaとArbitrumで提供開始された。
  • 多くのトークン化された証券では、発行体がトークンを凍結したり再発行したりできる。
  • 小口投資家向けのトークン化株式は、米国人には提供されないことが多い一方で、一部のトークン化ファンドは米国の適格投資家に販売されている。
  • Backed Financeは2025年6月にSolana上でxStocksをローンチしました。
  • 2025年6月、RobinhoodはArbitrum上でEUの顧客向けに株式トークンを提供開始しました。
  • トークン化株式は価格エクスポージャーを提供しますが、通常、株主の議決権はありません。
  • 2025年7月、ある非上場AI企業は、自社名を冠したRobinhoodのトークンについて関与を否定し、同社の株式ではないと述べました。
  • 米国人は、原則としてこれらのトークン化された株式商品の取引から除外されます。
  • 通常の市場取引時間外には、株式トークンのペアの流動性が薄くなることがあります。

演習 九・六・三・一

9集めるトークン化された実世界の資産9つを、それぞれの裏付け資産と使用されているブロックチェーンを記載して挙げてください。
6まとめる法的構造に基づき、9つを直接所有、ファンド株式、債務証券、商品担保型、株式派生商品、その他の6つに分類してください。
3絞り込む6つを、機関投資家が従来の決済手段ではなくトークン化を採用する3つの理由に絞り込んでください。
1結晶化するトークンが何に対する権利を主張し、どの法的枠組みがその権利を執行するのかを1文で書いてください。

事実確認

日付、数字、主張は、下記に記載された公表資料と照合して確認しました。

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