Стейблкоины и крах Terra

Любопытство

1. Какой механизм поддерживает цену токена на уровне 1,00 доллара без использования долларов?
2. Почему высокая доходность депозитов усугубляет нестабильность, а не снижает её?
3. Как крах одного протокола может вызвать сбои на не связанных с ним кредитных платформах?

Исследование

1. Стейблкоины служат базовой валютой децентрализованных финансов, связывая волатильные активы с реальной экономикой. Существуют три основные модели: обеспеченные фиатом, обеспеченные криптовалютой и алгоритмические. Фиатные токены, такие как USDT (выпущен Tether) и USDC (Circle, сентябрь 2018 года), опираются на централизованные резервы в долларах или их эквивалентах. Криптообеспеченные токены, такие как DAI (MakerDAO, декабрь 2017 года), обеспечены займами в волатильных активах с избыточным залогом и подвержены риску ликвидаций при падении стоимости залога.
2. Алгоритмические стейблкоины вместо прямого обеспечения используют экономические петли обратной связи. TerraUSD (UST) от компании Terraform Labs, основанной До Квоном, удерживал привязку за счёт арбитража: 1 UST всегда можно было обменять на только что выпущенные LUNA стоимостью 1 доллар. Если UST торговался ниже 1 доллара, пользователи дёшево покупали его, чтобы обменять на LUNA по номиналу, — это сокращало предложение UST и теоретически возвращало цену вверх. Такая конструкция избавляла от необходимости в фиатных резервах, но создавала зависимость от доверия рынка к механизму обмена.
3. Протокол Anchor стимулировал хранение UST, выплачивая по депозитам почти 20% годовых; эту доходность субсидировали Terraform Labs и аффилированные резервы, а не только проценты заёмщиков. Высокая доходность привлекла значительный капитал и сформировала большую базу пользователей, зависящих от стабильности привязки. Система работала, пока спрос на обмен оставался посильным для рынка LUNA — то есть пока тот мог поглощать новое предложение, не обрушивая собственную цену.
4. В мае 2022 года массовые выводы средств сломали привязку UST. Когда UST опустился ниже 1 доллара, обмены порождали огромные объёмы новых LUNA, которые холдеры сбрасывали на открытом рынке. Волна продаж обрушила стоимость LUNA. Когда LUNA обесценилась, механизм обмена лишился опоры, и UST ушёл в свободное падение. Рефлексивная петля ускорялась: падение ниже привязки вело к новому выпуску и новым сбросам, и за считаные дни испарились десятки миллиардов рыночной стоимости.
5. Эффект заражения распространился стремительно. Рухнул хедж-фонд Three Arrows Capital, вложившийся в активы Terra с большим кредитным плечом. Кредитор Celsius в июне 2022 года заморозил вывод средств на фоне убытков и набега вкладчиков, а Voyager обанкротился после того, как Three Arrows не вернул крупный кредит. Этот крах показал, что алгоритмическим конструкциям не хватает внешнего якоря в виде фиатных резервов, поэтому они уязвимы перед рефлексивностью, когда доверие рынка испаряется.
6. До Квон был арестован в Черногории в марте 2023 года и экстрадирован в США в декабре 2024 года. В августе 2025 года он признал вину по обвинениям в мошенничестве в Нью-Йорке, а в декабре 2025 года был приговорён к 15 годам заключения. Крах Terra остаётся показательным примером рисков DeFi: один только код не может гарантировать стабильность без реального обеспечения активами или надёжных экономических буферов против рефлексивного давления продаж.

Ключевые факты

Упражнение девять, шесть, три, один

Проверка фактов

Даты, цифры и утверждения были проверены по приведенным ниже опубликованным источникам.

• SEC v. Terraform Labs (2023-2024)
• US DOJ statements on Do Kwon (December 2024)
• Terraform Labs documentation (archived)
• MakerDAO white paper
• Circle, USDC Reserve Reports