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ブロックチェーン/レベル VI · ビットコインの後/6.3 Ethereumとスマートコントラクト/レッスン 5

ステーブルコインとテラの崩壊

ペッグ、ループ、そしてスパイラル

用意するもの2022年5月のUST、LUNA、USDT、DAIの日次価格を追跡するためのスプレッドシートテラブロックチェーン用のブロックエクスプローラーへのアクセス（アーカイブ済み）Terraform Labsに対するSECの訴状

問い

  1. ドルを保有せずに、トークンを1.00ドルに保つ仕組みとは何でしょうか？
  2. 預金の高利回りが、不安定さを抑えるどころか加速させるのはなぜでしょうか？
  3. 1つのプロトコルの崩壊は、どのようにして無関係なレンディングプラットフォームにまで障害を引き起こすのでしょうか？

探究

  1. ステーブルコインは分散型金融の基軸通貨として機能し、価格変動の大きい資産と実体経済の橋渡しをしています。主なモデルは3つあります。法定通貨担保型、暗号資産担保型、アルゴリズム型です。USDT（Tetherが発行）やUSDC（Circle、2018年9月）のような法定通貨担保型トークンは、ドルまたはそれに相当する資産の中央集権的な準備金に依存しています。DAI（MakerDAO、2017年12月）のような暗号資産担保型トークンは、価格変動の大きい資産による過剰担保ローンに裏付けられており、担保価値が下落すれば清算リスクにさらされます。
  2. アルゴリズム型ステーブルコインは、直接的な裏付けの代わりに経済的なフィードバックループを用います。ド・クォンのTerraform Labsが手がけたTerraUSD（UST）は、アービトラージによってペッグを維持していました。1 USTは常に、新規発行される1ドル相当のLUNAと交換できたのです。USTが1ドルを下回って取引されると、ユーザーはそれを安く買い、額面どおりにLUNAへ償還しました。これによりUSTの供給が減り、理論上は価格が押し戻されます。この設計は法定通貨準備金を不要にしましたが、償還メカニズムに対する市場の信頼への依存を生み出しました。
  3. Anchorプロトコルは、UST預金に20％近い年利回りを支払うことで保有を促しました。この利回りは借り手からの収益だけでまかなわれていたのではなく、Terraform Labsと関連する準備金によって補填されていました。高い利回りは多額の資本を引き寄せ、ペッグの安定に依存する大規模なユーザー基盤を生み出しました。このシステムが機能していたのは、償還需要が、LUNAの市場が自らの価格を暴落させずに新規供給を吸収できる能力に比べて、管理可能な範囲にとどまっている間だけでした。
  4. 2022年5月、大規模な引き出しによってUSTのペッグが崩れました。USTが1ドルを下回ると、償還によって大量のLUNAが発行され、保有者はそれを公開市場で投げ売りしました。LUNAには売り圧力が殺到し、その価値は暴落しました。LUNAが無価値になると償還メカニズムは裏付けを失い、USTは底なしの下落に陥りました。再帰的なループは加速し、ペッグの下落がさらなる発行と投げ売りを呼び、わずか数日で数百億ドルの時価総額が消し飛びました。
  5. 危機は急速に伝染しました。テラ関連資産に多額のレバレッジをかけていたヘッジファンド、Three Arrows Capitalが破綻しました。レンディング企業のCelsiusは、損失と取り付け騒ぎの中で2022年6月に引き出しを停止し、Voyagerは、Three Arrowsが大口融資をデフォルトさせた後に破綻しました。この崩壊は、アルゴリズム型の設計には法定通貨準備金という外部の支えがなく、市場の信頼が失われると再帰性に対して脆弱であることを示しました。
  6. ド・クォンは2023年3月にモンテネグロで逮捕され、2024年12月に米国へ身柄を引き渡されました。2025年8月にはニューヨークで詐欺罪について有罪を認め、2025年12月に禁錮15年の判決を言い渡されました。テラの崩壊は今もなお、DeFiのリスクを示す代表的なケーススタディです。裏付けとなる資産や、再帰的な売り圧力に対する強固な経済的バッファーがなければ、コードだけでは安定性を保証できないのです。

重要な事実

  • USDCは2018年9月に、DAIは2017年12月にリリースされました。
  • TerraUSD（UST）は、1 USTを常に新規発行される1ドル相当のLUNAと交換できることによって、ペッグの維持を目指していました。
  • AnchorプロトコルはUST預金に約20％の利回りを支払っていました。
  • 2022年5月にUSTのデペッグが起き、数十億ドルの価値を消し去るデススパイラルが引き起こされました。
  • Three Arrows Capital、Celsius、Voyagerは、テラの崩壊に続く混乱の中で破綻しました。
  • ド・クォンは2024年12月に米国へ身柄を引き渡されました。

演習 九・六・三・一

9集めるステーブルコインまたはペッグされたトークンを9つ挙げてください。それぞれの裏付けの仕組み（法定通貨準備金、暗号資産担保、アルゴリズムによる発行・バーン、コモディティ）を記載してください。
6まとめるリスクプロファイルに基づいて、9つを「完全準備型」「過剰担保型」「担保不足型」「純粋なアルゴリズム型」「ハイブリッド型」「不透明・中央集権的管理型」の6つに分類してください。
3絞り込む6つを、過去の崩壊事例で見られた3つの異なる失敗モード（例：準備金不足、清算の連鎖、再帰性）に絞り込んでください。
1結晶化するペッグが何を約束し、どの具体的な資産またはルールがその約束を守らせているのかについて、1文で書いてください。

事実確認

日付、数字、主張は、下記に記載された公表資料と照合して確認しました。

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