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加密资产法/等级 V · 项目开发与发行/5.1 发行代币/课程 1

公平发售或预售

将新代币推向市场有两种方式：为何在发布前出售代币以筹集开发资金会受美国证券法约束，而公平发行则会将法律风险转移至创建者对该项目的描述上。

本内容为教育性质，不构成法律、税务或投资建议。加密资产相关法律因国家和州而异，且经常变化。采取行动前，请向您所在地的合格律师或税务顾问核实现行规定。

精简路径

法律允许的最省钱、税负最低、最简单、最私密的做法，按优先顺序排列。每一步都注明所依据的规则，以及保持合法所需满足的条件。

  1. 公平发行，不设预售、不保留内部人士份额且不作路线图承诺：无需向 SEC 提交申报，亦无费用；Aguilar v. Baton（纽约南区联邦地区法院，2026年8月31日）认定不存在共同事业，但这仅是来自一家地区法院的诉状阶段裁决。
  2. 需向美国买家募资？《D条例》第506(b)条允许进行无限额的私募融资而无需注册；须在首次销售后15日内在 EDGAR 上提交免费的 Form D，且不得进行公开劝诱（general solicitation）。
  3. 仅向非美国买家销售可适用《S条例》（Regulation S），该条例无需向 SEC 申报，但前提是销售活动不针对美国，且转售不会回流至美国买家。
  4. 在欧盟范围内向每个成员国少于150人发售、12个月内总额不超过 €1,000,000，或免费赠送的，无需提交 MiCA 白皮书；一旦宣布寻求批准上市交易的计划，该豁免即告失效。
  5. 《加密货币资产监管法案》（拟于2026年8月18日提出）将设立500万美元的初创企业豁免额度，但该法案在通过前仍不算法律；在此之前，所有预售都需依据现有的豁免条款进行。

材料美国证券交易委员会公告编号 33-11412（2026年3月17日），第四部分关于加密资产如何被纳入投资合同范畴的内容2026年8月31日在阿吉拉尔诉巴顿公司案（纽约南区法院）中的判决意见，即Pump.fun集体诉讼案欧盟《MiCA法规》（2023/1114）中关于向公众发售的第4条一份书面启动计划，列明了代币离开创建者手中的所有方式。

好奇

  1. 如果在项目上线前没有人向我付款，我的代币仍有可能被视作证券发行产品吗？
  2. 预售是非法的，还是只是受到监管？
  3. 称某次发布“公平”会让创作者被起诉吗？

探索

  1. 预售是在公开交易开始之前，以通常低于市场价的价格向买家出售代币或未来代币的承诺，以此为项目建设筹集资金。所谓“公平发行”是一个行业术语而非法律概念：这种代币进入市场时既没有经过预售，也没有预留给内部人员的份额，因此创建者与首批购买者面临相同的价格和条款，通常是通过自动化的联合曲线来确定价格（见5.1.4课）。这两个术语在法律上并不具备任何约束力。在美国，关键在于筹集了多少资金、这些资金用在了何处、创建者做出了何种承诺，以及实际发行情况是否与宣传一致。
  2. 预售是一种典型的投资合约。买家支付款项，这些资金会被存入发行方的账户中，而买家则期望开发团队能够打造出能提升代币价值的产品或服务（参见3.1.2至3.1.4节）。美国证券交易委员会在2026年3月17日发布的公告（编号33-11412）中对这两种形式都作出了规定。在首次代币发行中，代币会立即交付；而在“未来代币简单协议”下，则会在之后才交付。无论哪种情况，美国证券交易委员会认为，销售行为发生在合约签署之时，从那一刻起，代币便受该投资合约的约束，无论其何时实际交付。
  3. 这并不意味着预销售行为是非法的。也就是说，这些机构必须根据《证券法》第5条进行注册，或者符合某些豁免条款，比如针对私人发行的D条例或针对境外销售的S条例（课程3.2.6）。Telegram的Gram代币私人销售以及Kik的预销售行为都在法庭上败诉，因为早期购买者被视为更广泛公开发行的一部分（课程3.1.6）。2026年8月18日，美国证券交易委员会提出了《加密货币资产条例》草案，其中规定初创企业可在四年内享受最高500万美元的豁免额度，而企业每年则可享受最高7500万美元的融资豁免额度。这只是一个草案，并非正式法律；公众意见征集截止日期为2026年10月20日。
  4. 公平发行会消除资金池式的募资行为，法院也注意到了这一点。在“Aguilar诉Baton Corporation案”中，针对Pump.fun发射平台所引发的集体诉讼，纽约南区法官科琳·麦克马洪于2026年8月31日裁定，在联合曲线上销售的两种Meme币并不构成合理的投资合同。买家支付的SOL资金存放在特定代币的合约中，并未被用于支持任何共同项目，因此即便某款代币的推广者曾宣传过发展路线图以及“222,222倍”的涨幅，也不存在所谓的企业共同体。美国证券交易委员会在2026年的解读中将普通的Meme币视为数字收藏品，而非证券（见3.2.3节）。
  5. 这种保护其实并没有看上去那么广泛。该裁决是由一名地区法官在起诉阶段作出的，至今尚未有上诉法院对此进行过审查。根据美国证券交易委员会的解释，构成投资合同的关键在于发行人在销售之前或销售时所做出的关于其将履行必要管理职责的承诺；因此，那些由项目发起人公布发展里程碑、团队组成及融资计划的公平发行代币仍可能被认定为投资合同（见第5.1.3课）。而“公平”本身也是一种事实性主张。同一份裁决还允许相关欺诈指控继续审理，它认为，如果内部人士确实能够提前获得该代币，那么CEO声称Pump.fun是“不可Rug的公平发射平台”以及“公平的竞争环境”的言论就可能构成电汇欺诈（见第6.2.4课）。
  6. 其他地区的规定则有所不同。在欧盟，MiCA要求任何向公众提供加密货币的人必须是法人，并且必须发布白皮书，除非符合某些豁免条件：例如，每个成员国向少于150人提供加密货币；12个月内的总供应额不超过1,000,000欧元；或者免费赠送代币。一旦发行方宣布有意申请上市，这些豁免条款即不再适用（见3.3.1节）。一个实用的检查方法：记录下代币脱离发行方控制的每一条途径、各方在何时支付了多少钱、资金去了哪里，以及每位购买者当时被告知了哪些信息。

关键事实

  • 美国证券交易委员会第33-11412号公告指出，在SAFT结构中，交易在协议签订时即已发生，因此这些代币从那时起就受投资合约的约束，而与实际交付时间无关。
  • 2026年8月18日，美国证券交易委员会提出了《加密货币资产监管规则》，其中包括为期四年、最高可达500万美元的初创企业豁免条款，以及每12个月最高可达7500万美元的融资豁免条款。
  • 2026年8月31日，在“Aguilar诉Baton Corporation Ltd.”（纽约南区法院）一案中，由于原告未能主张存在共同经营关系，法院驳回了针对FRED和GRIFFAIN Meme币的《证券法》相关诉讼。
  • 同一份裁决允许基于涉嫌电汇欺诈和非法从事货币转账业务的RICO诉讼继续审理，两名原告得以对Pump.fun的运营者及其三位联合创始人提起诉讼。
  • 根据 MiCA 法规第 4 条第 2 款，向每个成员国少于 150 人发出的要约，以及其在 12 个月内的总对价不超过 1,000,000 欧元的要约，可免除提交白皮书的要求。
  • 根据《MiCA》第4条第4款，一旦要约人表明其希望申请上市交易的意图，这些豁免规定便不再适用。

练习 九、六、三、一

9收集列出您所知道或能够查到的最多9次代币发行情况（有些列表的条目会较少），并说明每次发行是预售、私募轮、团队预留份额还是公平发行。
6归类将它们分为6类：已注册或获豁免的预售、未注册的预售、后续会公开交易的私募轮、基于联合曲线的公平发行、有明确路线图的公平发行，以及条款不明的发行。
3提炼将这6种情况归为3组：买家资金用于项目开发的发行、买家资金未用于项目开发的发行，以及通过公开信息无法判断的发行。
1凝结请从您的列表中选择一次发行案例，用一句话说明哪个事实对美国法院判断其首次销售是否属于投资合同最为重要。

事实核查

日期、数字及数据均依据下方列出的已发表资料进行核实。

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