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Droit crypto/Niveau I · Ce qu'est la crypto en droit/1.2 Les qualifications/Leçon 3

Valeurs mobilières : le contrat d'investissement

Comment une affaire de 1946 concernant des vergers d'agrumes détermine si la vente d'un jeton constitue une offre de valeurs mobilières, et comment la SEC a redessiné cette ligne en 2025 et 2026.

Ceci est une ressource éducative et non un conseil juridique, fiscal ou en investissement. Le droit des crypto-actifs varie d'un pays à l'autre et d'un État à l'autre, et évolue souvent. Avant d'agir, vérifiez les règles en vigueur là où vous vivez auprès d'un avocat ou d'un conseiller fiscal qualifié.

La voie la plus légère

La voie la moins chère, la moins imposée, la plus simple et la plus discrète que permet la loi, de la meilleure à la moins bonne. Chaque étape indique la règle sur laquelle elle repose et la condition qui la maintient dans la légalité.

  1. Pour les détenteurs, les cryptos qui ne sont ni des actions ni des valeurs mobilières se situent actuellement hors de la règle de wash sale du §1091, de sorte que les pertes peuvent être réalisées à des fins fiscales et la pièce rachetée aussitôt ; le H.R. 10357, approuvé par la commission Ways and Means le 16 septembre 2026, changerait cela.
  2. Les créateurs de meme coins typiques n'ont besoin d'aucun enregistrement auprès de la SEC selon la déclaration du personnel du 27 février 2025, ce qui économise les frais d'offre ; la déclaration n'a aucune force juridique, exclut les jetons assortis de promesses de profit, et les lois contre la fraude et les lois des États sur les valeurs mobilières continuent de s'appliquer.
  3. Les projets qui doivent lever des fonds auprès du public peuvent recourir à la Regulation Crowdfunding, jusqu'à 5 millions de dollars sur 12 mois par un portail enregistré, ou à la Rule 504 jusqu'à 10 millions de dollars ; les deux coûtent bien moins cher que l'enregistrement mais exigent encore des informations à publier et emportent l'entière responsabilité en matière de fraude.
  4. Pour les levées plus importantes, la Rule 506(b) n'a pas de plafond et ne requiert qu'un avis Form D sans frais de dépôt à la SEC ; les acheteurs doivent être des investisseurs accrédités ou des investisseurs non accrédités en nombre limité, la sollicitation générale est interdite, et des frais d'avis des États s'appliquent, de sorte qu'un avocat coûte généralement moins cher qu'une erreur.

MatérielLa section 2(a)(1) du Securities Act of 1933, 15 U.S.C. §77b(a)(1), la définition de « security » (valeur mobilière)SEC c. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)La fiche d'information de la SEC sur son interprétation du 17 mars 2026, « Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets »La page de vente ou l'annonce de tout jeton que vous examinez

Curiosité

  1. Pourquoi une pièce qui n'est pas une part du capital d'une société serait-elle un jour traitée comme une action ?
  2. Si un jeton a été vendu un jour comme valeur mobilière, l'est-il pour toujours ?
  3. Le point de vue de la SEC sur les cryptos a-t-il vraiment changé depuis 2025, et ce changement est-il permanent ?

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  1. Une valeur mobilière est un investissement que le droit des valeurs mobilières réglemente, principalement par des règles d'enregistrement, de divulgation et de lutte contre la fraude. La définition américaine de la section 2(a)(1) du Securities Act of 1933 énumère des éléments familiers comme les actions, les obligations et les billets, ainsi que le « contrat d'investissement ». Les jetons ressemblent rarement à des actions ; la question habituelle est donc de savoir si une vente de jetons constitue un contrat d'investissement. La réponse compte : la section 5 de la loi rend illégale l'offre ou la vente d'une valeur mobilière sans déclaration d'enregistrement en vigueur, sauf si une exemption s'applique (leçon 3.2.6), et les vendeurs engagent leur responsabilité en cas de déclarations trompeuses.
  2. Le critère vient de SEC v. W.J. Howey Co., jugée par la Cour suprême le 27 mai 1946 dans une opinion rédigée par le juge Murphy. La société Howey vendait des parcelles de vergers d'agrumes dans le comté de Lake, en Floride, et incitait les acheteurs à signer des contrats de services pour la culture et la récolte des fruits ; beaucoup d'acheteurs vivaient loin de là et ne connaissaient rien à l'agriculture. La Cour a défini un contrat d'investissement comme « un contrat, une transaction ou un montage par lequel une personne investit son argent dans une entreprise commune et est amenée à espérer des profits provenant uniquement des efforts du promoteur ou d'un tiers », en s'attachant à la réalité économique plutôt qu'à la forme (leçons 3.1.1 à 3.1.4).
  3. La SEC a appliqué pour la première fois le test de Howey aux jetons dans son rapport DAO du 25 juillet 2017, concluant que les jetons DAO étaient des valeurs mobilières tout en choisissant de ne pas engager de poursuites. De nombreuses actions en application ont suivi, que les critiques ont qualifiées de « regulation by enforcement » (leçon 3.2.1). Les tribunaux n'ont pas toujours donné raison à la SEC. Le 13 juillet 2023, dans l'affaire Ripple, la juge Analisa Torres a jugé que les ventes de XRP par Ripple à des institutions étaient des contrats d'investissement, mais que ses ventes automatisées sur les plateformes d'échange ne l'étaient pas (leçon 3.1.7). Ce qu'il faut retenir, c'est que l'analyse porte sur chaque transaction et sur les promesses qui l'entourent, et pas seulement sur le jeton.
  4. La SEC a changé de cap en 2025 (leçon 3.2.2). Le 21 janvier 2025, elle a lancé un Crypto Task Force dirigé par la commissaire Hester Peirce, et le 27 février 2025, elle a abandonné son affaire contre Coinbase. Le 12 novembre 2025, le président Paul Atkins a exposé une « taxonomie des jetons » (token taxonomy) et a déclaré que les contrats d'investissement « peuvent être exécutés et ils peuvent expirer ». Le 17 mars 2026, la SEC a publié une interprétation formelle, à laquelle s'est jointe la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), énonçant que les matières premières numériques, les objets de collection numériques, les outils numériques et les stablecoins émis en vertu du GENIUS Act ne sont pas des valeurs mobilières, tandis que les valeurs mobilières tokenisées restent des valeurs mobilières.
  5. L'interprétation explique aussi comment un jeton qui n'est pas lui-même une valeur mobilière peut devenir partie d'un contrat d'investissement : lorsqu'un émetteur incite des personnes à investir de l'argent dans une entreprise commune en promettant d'accomplir des efforts de gestion essentiels dont les acheteurs attendent raisonnablement un profit. Le contrat prend fin lorsque l'émetteur a tenu ces promesses ou a manqué à les tenir. Le 18 août 2026, la SEC est allée plus loin et a proposé la Regulation Crypto Assets, avec des exemptions d'offre allant jusqu'à 5 millions de dollars sur quatre ans et jusqu'à 75 millions de dollars par période de 12 mois, ainsi qu'un safe harbor conditionnel. Les commentaires étaient attendus avant le 20 octobre 2026 ; il s'agit d'une proposition, non d'une règle définitive.
  6. Une interprétation énonce le point de vue de l'agence ; ce n'est pas une loi. Depuis Loper Bright Enterprises v. Raimondo (28 juin 2024), les tribunaux décident eux-mêmes du sens d'une loi, une Commission ultérieure peut changer de cap, et les régulateurs des valeurs mobilières des États appliquent leurs propres lois. Un projet de loi sur la structure de marché, le CLARITY Act, a été adopté par la Chambre en juillet 2025 mais n'était pas devenu loi en octobre 2026 (leçon 3.2.5). Les règles contre la fraude s'appliquent quelle que soit la qualification. Une vérification pratique : sur la page de vente d'un jeton, dressez la liste de chaque promesse de l'équipe concernant le développement du projet, le rachat de jetons ou la hausse du prix, car ce sont ces promesses que l'analyse Howey pèse.

Faits clés

  • La section 2(a)(1) du Securities Act of 1933 inclut le « contrat d'investissement » dans la définition d'une valeur mobilière.
  • SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, a été jugée le 27 mai 1946 et portait sur des orangeraies du comté de Lake, en Floride.
  • Howey définit un contrat d'investissement comme un contrat, une transaction ou un montage dans lequel une personne investit de l'argent dans une entreprise commune et est amenée à espérer des profits provenant uniquement des efforts du promoteur ou d'un tiers.
  • Dans son rapport DAO du 25 juillet 2017, la SEC a conclu que les jetons DAO étaient des valeurs mobilières.
  • Le 17 mars 2026, la SEC, rejointe par la CFTC, a publié une interprétation énonçant que les matières premières numériques, les objets de collection numériques, les outils numériques et les stablecoins du GENIUS Act ne sont pas des valeurs mobilières.
  • Le 18 août 2026, la SEC a proposé la Regulation Crypto Assets, comprenant des exemptions d'offre allant jusqu'à 5 millions de dollars sur quatre ans et jusqu'à 75 millions de dollars par période de 12 mois.

Exercice neuf, six, trois, un

9RassemblerDressez la liste d'au plus 9 énoncés tirés du site web d'un jeton, de sa page de vente ou de ses publications sur les réseaux sociaux qui décrivent ce que l'équipe fera ou ce que les acheteurs peuvent attendre, comme le développement d'un produit, la cotation sur des plateformes d'échange, le rachat de jetons ou le partage des revenus.
6RegrouperClassez-les en 6 catégories : promesses de profit, promesses de travail de gestion, descriptions de l'usage du jeton, énoncés sur la communauté, avertissements, et énoncés que vous ne pouvez pas classer.
3DistillerRamenez les 6 catégories à 3 groupes : les énoncés qui tendent vers un contrat d'investissement, ceux qui s'en éloignent, et ceux qui sont neutres ou peu clairs.
1CristalliserRédigez 1 phrase expliquant, avec vos propres mots, pourquoi les promesses faites lors de la vente d'un jeton peuvent compter plus que le jeton lui-même.

Vérification des faits

Les dates, les chiffres et les affirmations ont été vérifiés à l’aide des sources publiées listées ci-dessous.

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