MSTR Cat

暗号資産法/レベル I · 法律から見た暗号資産/1.2 法的な分類/レッスン 3

有価証券：投資契約

オレンジ畑に関する1946年の事件が、トークンの販売が有価証券の公募に当たるかどうかをどのように決めるのか、そしてSECが2025年と2026年にその線をどのように引き直したのか。

本コースは教育を目的としたものであり、法律・税務・投資に関する助言ではありません。暗号資産に関する法律は国や州によって異なり、頻繁に変わります。行動する前に、お住まいの地域の現行ルールを資格のある弁護士または税理士にご確認ください。

最小コストの道

法律が認める範囲で、最も安く、税負担が最も軽く、最も簡単で、最もプライバシーを守れる方法を、優先順に示します。各ステップには根拠となるルールと、合法であり続けるための条件を記しています。

  1. 保有者にとって、株式や有価証券ではない暗号資産は、現在のところ§1091のウォッシュセール規則の外にあるため、損失を確定させてすぐにそのコインを買い戻せます。2026年9月16日に下院歳入委員会（Ways and Means）が承認したH.R. 10357は、これを変えるものです。
  2. 典型的なミームコインの作成者は、2025年2月27日の職員声明に基づき、SECへの登録が不要で、募集の費用を節約できます。ただし、この声明は法的な力を持たず、利益の約束があるトークンは対象外で、詐欺禁止の規定と州の証券法は引き続き適用されます。
  3. 一般から資金を調達する必要があるプロジェクトは、登録済みのポータルサイトを通じて12ヶ月間で最大500万ドルまで調達できる規制型クラウドファンディング、または最大1,000万ドルまで調達可能なルール504を利用できます。どちらも登録にかかる費用ははるかに安いですが、情報開示が義務付けられ、詐欺行為に対する全責任も負う必要があります。
  4. より大きな調達には、Rule 506(b)に上限がなく、必要なのはForm Dの届出だけで、SECへの提出手数料もありません。購入者は適格投資家、または限定された数の非適格投資家でなければならず、一般的な勧誘は禁止され、州への届出手数料がかかります。そのため、通常は、ミスをするより弁護士に頼むほうが安上がりです。

用意するもの1933年証券法（Securities Act of 1933）2条(a)(1)、15 U.S.C. §77b(a)(1)、「security（有価証券）」の定義SEC対W.J.ハウイー社、328 U.S. 293 (1946)SECの2026年3月17日の解釈「Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets」に関するファクトシートご覧になっているトークンの販売ページまたはお知らせ

問い

  1. 会社の株式ではないコインが、株式のように扱われることがあるのはなぜでしょうか。
  2. かつて有価証券として販売されたトークンは、永久に有価証券なのでしょうか。
  3. 2025年以降、SECの暗号資産に対する見解は本当に変わったのでしょうか。その変化は恒久的なのでしょうか。

探究

  1. 有価証券（security）とは、有価証券法が、主に登録、開示、詐欺禁止の規則を通じて規制する投資のことです。1933年証券法2条(a)(1)の米国の定義は、株式、債券、約束手形のようなおなじみのものを挙げたうえで、「投資契約（investment contract）」も含めています。トークンが株式のように見えることはまれなので、通常の問いは、トークンの販売が投資契約に当たるかどうかです。答えは重要です。同法5条は、免除が適用される場合を除き、有効な登録届出書なしに有価証券を募集または販売することを違法としており（レッスン3.2.6）、売り手は、誤解を招く表示について責任を負います。
  2. この基準は、1946年5月27日に連邦最高裁判所がMurphy判事の意見で判断を示したSEC v. W.J. Howey Co.に由来します。Howey社は、フロリダ州レイク郡の柑橘畑を区画ごとに販売し、購入者に果実の栽培と収穫のためのサービス契約を結ぶよう働きかけました。多くの購入者は遠方に住み、農業について何も知りませんでした。同裁判所は、投資契約を「ある者が共通の事業に資金を投じ、利益をもっぱら発起人または第三者の努力から得ると期待するよう導かれる契約、取引、または計画」と定義し、形式ではなく経済的実質に着目しました（レッスン3.1.1から3.1.4）。
  3. SECは、2017年7月25日のDAO報告書で初めてHoweyの基準をトークンに適用し、訴訟を提起しない一方で、DAOトークンは有価証券に当たると結論づけました。その後に多くの執行措置が続き、批判する人々はこれを「執行による規制（regulation by enforcement）」と呼びました（レッスン3.2.1）。裁判所は常にSECの意見に同意したわけではありません。2023年7月13日のRipple事件で、Analisa Torres判事は、RippleによるXRPの機関投資家への販売は投資契約に当たる一方、取引所での自動的な販売は当たらないと判断しました（レッスン3.1.7）。変わらない要点は、分析がトークンだけでなく、各取引とその周辺の約束を見ることです。
  4. SECは、2025年に方針を転換しました（レッスン3.2.2）。2025年1月21日にHester Peirce委員が率いるCrypto Task Forceを発足させ、2025年2月27日にはCoinbaseに対する訴訟を取り下げました。2025年11月12日には、Paul Atkins委員長が「トークンの分類（token taxonomy）」を示し、投資契約は「履行されることもあれば、消滅することもある」と述べました。2026年3月17日、SECは、商品先物取引委員会（CFTC）も加わった正式な解釈を出し、デジタル・コモディティ、デジタル・コレクティブル、デジタル・ツール、およびGENIUS Actに基づいて発行されるステーブルコインは有価証券ではない一方、トークン化された有価証券は引き続き有価証券であると述べました。
  5. この解釈は、それ自体は有価証券ではないトークンが、どのようにして投資契約の一部になり得るかも説明しています。発行者が、購入者が利益を合理的に期待できる重要な経営上の努力を行うという約束をして、共通の事業に資金を投じるよう人々を誘引する場合です。契約は、発行者がそれらの約束を果たしたとき、または果たせなかったときに終了します。2026年8月18日、SECはさらに踏み込んでRegulation Crypto Assetsを提案しました。これには、4年間で最大500万ドル、12か月あたり最大7,500万ドルの公募免除と、条件付きセーフハーバーが含まれます。意見提出の期限は2026年10月20日でした。これは提案であり、最終規則ではありません。
  6. 解釈は、機関の見解を述べたものであり、法律（statute）ではありません。Loper Bright Enterprises v. Raimondo（2024年6月28日）以降、裁判所は法律が何を意味するかを自ら判断し、後の委員会が方針を変更することもあり、州の証券規制当局は自らの法律を適用します。市場構造に関する法案であるCLARITY Actは、2025年7月に下院を通過しましたが、2026年10月時点では法律になっていません（レッスン3.2.5）。詐欺禁止の規則は、どのような位置づけであっても適用されます。実践的な確認方法として、トークンの販売ページで、プロジェクトの構築、トークンの買い戻し、価格の上昇についてチームが行っている約束をすべて書き出してください。Howeyの分析が重視するのは、それらの約束だからです。

重要な事実

  • 1933年証券法2条(a)(1)は、有価証券の定義に「投資契約」を含めています。
  • SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293は、1946年5月27日に判断が示され、フロリダ州レイク郡の柑橘畑に関する事件でした。
  • Howeyは、投資契約を、ある者が共通の事業に資金を投じ、利益をもっぱら発起人または第三者の努力から得ると期待するよう導かれる契約、取引、または計画と定義しています。
  • SECは、2017年7月25日のDAO報告書で、DAOトークンは有価証券に当たると結論づけました。
  • 2026年3月17日、SECは、CFTCも加わった解釈を出し、デジタル・コモディティ、デジタル・コレクティブル、デジタル・ツール、およびGENIUS Actのステーブルコインは有価証券ではないと述べました。
  • 2026年8月18日、SECは、4年間で最大500万ドル、12か月あたり最大7,500万ドルの公募免除を含むRegulation Crypto Assetsを提案しました。

演習 九・六・三・一

9集めるトークンのウェブサイト、販売ページ、またはソーシャルメディアの投稿から、チームが何をするか、または購入者が何を期待できるかを述べた文を9つまで挙げてください。製品の開発、取引所への上場、トークンの買い戻し、収益の分配などです。
6まとめるそれらを「利益の約束」「経営活動の約束」「トークンの使い方の説明」「コミュニティに関する記述」「免責事項」「分類できない記述」の6つのカテゴリーに分類してください。
3絞り込む6つのカテゴリーを3つのグループにまとめてください。「投資契約を示唆する記述」「投資契約から遠ざける記述」「中立的または不明確な記述」の3つです。
1結晶化するトークンの販売時になされる約束が、トークンそのものよりも重要になり得るのはなぜか、自分の言葉で1文にまとめてください。

事実確認

日付、数字、主張は、下記に記載された公表資料と照合して確認しました。

インタラクティブ版で開く →

EN PT ES ZH KO RU DE FR MS