MSTR Cat

Криптоправо/Уровень I · Криптоактивы с точки зрения закона/1.2 Правовые ярлыки/Урок 3

Ценные бумаги: инвестиционный контракт

Как дело 1946 года об апельсиновых рощах решает, когда продажа токена является предложением ценных бумаг, и как SEC перечертила эту границу в 2025 и 2026 годах.

Это образовательный материал, а не юридическая, налоговая или инвестиционная консультация. Законодательство о криптоактивах различается от страны к стране и от штата к штату и часто меняется. Прежде чем действовать, уточните действующие правила по месту жительства у квалифицированного юриста или налогового консультанта.

Экономный путь

Самый дешёвый, с наименьшими налогами, самый простой и самый приватный путь, который допускает закон, — от лучшего к худшему. Для каждого шага указано, на какой норме он основан и при каком условии остаётся законным.

  1. Для держателей криптоактивы, не являющиеся акциями или ценными бумагами, в настоящее время находятся вне правила о фиктивных продажах (wash-sale) по §1091, поэтому убытки можно фиксировать и сразу же покупать монету заново; H.R. 10357, одобренный Комитетом по путям и средствам 16 сентября 2026 года, изменил бы это.
  2. Создателям типичных мемкоинов не требуется регистрация в SEC согласно заявлению сотрудников от 27 февраля 2025 года, что экономит расходы на предложение; заявление не имеет юридической силы, исключает токены с обещаниями прибыли, а нормы против мошенничества и законы штатов о ценных бумагах по-прежнему применяются.
  3. Проекты, которым необходимо привлекать деньги у публики, могут использовать Regulation Crowdfunding, до 5 млн долларов США за 12 месяцев через зарегистрированный портал, или Rule 504 до 10 млн долларов США; оба обходятся гораздо дешевле регистрации, но по-прежнему требуют раскрытия информации и влекут полную ответственность за мошенничество.
  4. Для более крупных привлечений Rule 506(b) не имеет предела и требует лишь уведомления по Form D без регистрационного сбора SEC; покупатели должны быть аккредитованными или ограниченным числом неаккредитованных, общая реклама запрещена, а штаты взимают сборы за уведомления, поэтому юрист обычно обходится дешевле ошибки.

МатериалыРаздел 2(a)(1) Закона о ценных бумагах 1933 года (Securities Act of 1933), 15 U.S.C. §77b(a)(1), определение «ценной бумаги»SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)Справка SEC о её толковании от 17 марта 2026 года «Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets»Страница продажи или объявление о любом токене, который вы рассматриваете

Любопытство

  1. Почему монета, не являющаяся долей в компании, вообще может рассматриваться как акция?
  2. Если токен когда-то продавался как ценная бумага, остаётся ли он ценной бумагой навсегда?
  3. Действительно ли изменился взгляд SEC на криптовалюту с 2025 года и является ли это изменение постоянным?

Исследование

  1. Ценная бумага — это инвестиция, которую регулирует законодательство о ценных бумагах, главным образом через требования о регистрации, раскрытии информации и нормы против мошенничества. Американское определение в разделе 2(a)(1) Закона о ценных бумагах 1933 года (Securities Act of 1933) перечисляет привычные виды, такие как акции, облигации и векселя, а также «инвестиционный контракт». Токены редко похожи на акции, поэтому обычный вопрос — является ли продажа токена инвестиционным контрактом. Ответ важен: раздел 5 Закона делает незаконным предложение или продажу ценной бумаги без действующего регистрационного заявления, если не применяется изъятие (урок 3.2.6), а продавцы несут ответственность за вводящие в заблуждение заявления.
  2. Критерий происходит из дела SEC v. W.J. Howey Co., решённого Верховным судом 27 мая 1946 года в заключении судьи Мерфи. Компания Howey продавала участки цитрусовых рощ в округе Лейк, штат Флорида, и побуждала покупателей подписывать договоры на услуги по выращиванию и сбору плодов; многие покупатели жили далеко и ничего не знали о сельском хозяйстве. Суд определил инвестиционный контракт как «договор, сделку или схему, посредством которой лицо вкладывает свои деньги в общее предприятие и рассчитывает получить прибыль исключительно от усилий промоутера или третьего лица», опираясь на экономическую реальность, а не на форму (уроки 3.1.1–3.1.4).
  3. Впервые SEC применила Howey к токенам в своём докладе о DAO от 25 июля 2017 года, заключив, что токены DAO являются ценными бумагами, но решив не возбуждать дело. Затем последовало множество принудительных мер, которые критики назвали регулированием через принудительное применение (урок 3.2.1). Суды не всегда соглашались с SEC. 13 июля 2023 года по делу Ripple судья Анализа Торрес постановила, что продажи XRP институциональным покупателям Ripple были инвестиционными контрактами, а её автоматизированные продажи на криптобиржах — нет (урок 3.1.7). Главный вывод в том, что анализ рассматривает каждую сделку и обещания вокруг неё, а не только токен.
  4. SEC изменила курс в 2025 году (урок 3.2.2). 21 января 2025 года она создала Рабочую группу по криптовалюте (Crypto Task Force) под руководством члена Комиссии Хестер Пирс, а 27 февраля 2025 года прекратила дело против Coinbase. 12 ноября 2025 года председатель Пол Аткинс изложил «таксономию токенов» и сказал, что инвестиционные контракты «могут быть исполнены и могут прекратить действие». 17 марта 2026 года SEC издала официальное толкование, к которому присоединилась Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC), в котором заявлено, что цифровые товары, цифровые предметы коллекционирования, цифровые инструменты и стейблкоины, выпущенные по GENIUS Act, не являются ценными бумагами, тогда как токенизированные ценные бумаги остаются ценными бумагами.
  5. Толкование также объясняет, как токен, сам не являющийся ценной бумагой, может стать частью инвестиционного контракта: когда эмитент побуждает людей вкладывать деньги в общее предприятие обещаниями выполнить существенные управленческие усилия, от которых покупатели обоснованно ожидают прибыли. Контракт прекращается, когда эмитент выполнил эти обещания или не выполнил их. 18 августа 2026 года SEC пошла дальше и предложила Regulation Crypto Assets с изъятиями для предложений до 5 млн долларов США за четыре года и до 75 млн долларов США за 12 месяцев, а также условную «безопасную гавань». Комментарии принимались до 20 октября 2026 года; это предложение, а не окончательное правило.
  6. Толкование излагает позицию ведомства; это не статут. После Loper Bright Enterprises v. Raimondo (28 июня 2024 г.) суды сами решают, что означает статут, более поздняя Комиссия может изменить курс, а регуляторы штатов в сфере ценных бумаг применяют собственные законы. Законопроект о структуре рынка, CLARITY Act, прошёл Палату представителей в июле 2025 года, но по состоянию на октябрь 2026 года не был законом (урок 3.2.5). Нормы против мошенничества применяются независимо от ярлыка. Практическая проверка: на странице продажи токена перечислите все обещания команды о создании проекта, выкупе токенов или повышении цены, потому что именно их взвешивает анализ по Howey.

Ключевые факты

  • Раздел 2(a)(1) Закона о ценных бумагах 1933 года включает «инвестиционный контракт» в определение ценной бумаги.
  • Дело SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, было решено 27 мая 1946 года и касалось цитрусовых рощ в округе Лейк, штат Флорида.
  • Howey определяет инвестиционный контракт как договор, сделку или схему, в которой лицо вкладывает деньги в общее предприятие и рассчитывает получить прибыль исключительно от усилий промоутера или третьего лица.
  • В докладе о DAO от 25 июля 2017 года SEC пришла к выводу, что токены DAO являются ценными бумагами.
  • 17 марта 2026 года SEC при участии CFTC издала толкование, в котором заявлено, что цифровые товары, цифровые предметы коллекционирования, цифровые инструменты и стейблкоины по GENIUS Act не являются ценными бумагами.
  • 18 августа 2026 года SEC предложила Regulation Crypto Assets, включая изъятия для предложений до 5 млн долларов США за четыре года и до 75 млн долларов США за 12 месяцев.

Упражнение девять, шесть, три, один

9СобратьПеречислите до 9 утверждений с сайта токена, страницы продажи или публикаций в социальных сетях, описывающих, что сделает команда или чего могут ожидать покупатели, например создание продукта, листинг на криптобиржах, выкуп токенов или распределение выручки.
6СгруппироватьРазделите их на 6 категорий: обещания прибыли, обещания управленческой работы, описания того, как используется токен, утверждения о сообществе, оговорки об отказе от ответственности и утверждения, которые вы не можете классифицировать.
3Выделить главноеСведите 6 категорий к 3 группам: утверждения, указывающие на инвестиционный контракт, утверждения, указывающие против него, и нейтральные или неясные утверждения.
1КристаллизоватьНапишите 1 предложение, объясняющее своими словами, почему обещания, данные при продаже токена, могут иметь большее значение, чем сам токен.

Проверка фактов

Даты, цифры и утверждения были проверены по приведенным ниже опубликованным источникам.

Открыть в интерактивной академии →

EN PT ES ZH JA KO DE FR MS