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加密资产法/等级 I · 法律眼中的加密资产/1.2 法律定性/课程 3

证券：投资合同

1946年一起关于柑橘园的案件如何决定代币销售是否构成证券发行，以及SEC在2025年和2026年如何重新划定这一界限。

本内容为教育性质，不构成法律、税务或投资建议。加密资产相关法律因国家和州而异，且经常变化。采取行动前，请向您所在地的合格律师或税务顾问核实现行规定。

精简路径

法律允许的最省钱、税负最低、最简单、最私密的做法，按优先顺序排列。每一步都注明所依据的规则，以及保持合法所需满足的条件。

  1. 对持有人而言，不属于股票或证券的加密资产目前不在§1091洗售规则的范围内，因此可以收割亏损并立即买回该币；众议院筹款委员会（Ways and Means）于2026年9月16日通过的H.R. 10357将改变这一点。
  2. 依据2025年2月27日的工作人员声明，典型模因币的创建者无需向SEC注册，从而节省发行成本；该声明没有法律效力，且排除附带盈利承诺的代币，反欺诈法和州证券法仍然适用。
  3. 那些需要向公众筹集资金的项目可以使用众筹法规：通过注册平台在12个月内筹集最多500万美元；或者使用504条款，可筹集最多1000万美元。这两种方式的注册成本都远低于其他方式，但仍需公开相关信息，并承担全部的反欺诈责任。
  4. 对于更大规模的融资，Rule 506(b)没有上限，只需提交Form D通知，无需向SEC缴纳备案费；买方必须是合格投资者或有限数量的非合格投资者，禁止公开招揽，并须缴纳州通知费，因此聘请律师通常比出错更便宜。

材料1933年《证券法》第2(a)(1)条，即15 U.S.C. §77b(a)(1)，其中对“证券”的定义SEC诉W.J.豪伊公司案，328 U.S. 293（1946年）SEC于2026年3月17日发布的关于其解读的要点文件《联邦证券法对某些类型加密资产的适用》您正在查看的任何代币的销售页面或公告

好奇

  1. 为什么一种并非公司股份的币会被当作股票来对待？
  2. 如果某项代币曾被作为证券出售，那它就永远是证券吗？
  3. 自2025年以来，SEC对加密货币的看法真的改变了吗？这种变化是永久性的吗？

探索

  1. 证券是一种受证券法监管的投资产品，相关监管主要通过注册、信息披露及反欺诈规则来实现。1933年《证券法》第2(a)(1)条对证券的定义包括了股票、债券、票据等常见类型，同时也涵盖了“投资合同”。代币通常并不具备股票的特征，因此通常要问的是代币销售是否属于投资合同。这一问题的答案至关重要：根据该法案第5条的规定，除非符合某些豁免条件（见3.2.6节），否则未经有效注册即进行证券的发行或销售属于违法行为；此外，销售方还可能因提供虚假信息而承担法律责任。
  2. 这一标准源自SEC诉W.J. Howey公司案（SEC v. W.J. Howey Co.），该案由最高法院于1946年5月27日作出判决，墨菲大法官撰写了多数意见。Howey公司在佛罗里达州莱克县出售柑橘园地块，并鼓励买家签订服务合同以负责果实的种植与采收；许多买家居住遥远且对农业一无所知。法院将投资合同定义为“一种契约、交易或计划，通过这种形式，一方将其资金投入某个共同经营的项目中，并期望仅从发起人或第三方的努力中获得利润”，其判断依据是经济实质而非形式（参见3.1.1至3.1.4节）。
  3. SEC在2017年7月25日的DAO报告中首次将Howey标准应用于代币，认定DAO代币属于证券，但选择未就此提起诉讼。随后出现了许多执法行动，批评者称之为“通过执法进行监管”（参见3.2.1节）。法院并不总是认同SEC的观点。2023年7月13日，在Ripple案中，法官阿纳莉莎·托雷斯裁定，Ripple向机构出售XRP的行为属于投资合同，而其在交易所的自动化销售行为则不属于（参见3.1.7节）。其核心要点在于，这种分析针对的是每一笔交易及其相关承诺，而不仅仅是代币本身。
  4. 2025年，SEC改变了策略（第3.2.2课）。2025年1月21日，该委员会成立了由赫斯特·皮尔斯担任负责人的加密货币特别工作组；2025年2月27日，它撤销了对Coinbase的诉讼。2025年11月12日，主席保罗·阿特金斯提出了“代币分类法”，并指出投资合同“可以履行，也可以到期”。2026年3月17日，SEC与CFTC共同发布了正式解释，称根据《GENIUS法案》发行的数字商品、数字收藏品、数字工具以及稳定币不属于证券，而经过代币化的证券仍属于证券。
  5. 该解释还说明了那些本身并非证券的代币如何能成为投资合同的一部分：当发行方通过承诺实施必要的管理努力，使买家有理由期望获得利润，从而诱导人们将资金投入某项共同事业时，即构成此类情况。一旦发行方履行了这些承诺或未能履行，该合同即告终止。2026年8月18日，SEC进一步提出了《加密资产条例》（Regulation Crypto Assets），其中包含为期四年最高500万美元、每12个月最高7500万美元的发行豁免，以及附条件的安全港条款。公众意见征询截止日期为2026年10月20日；这仅是一项提案，而非最终规则。
  6. 解释性文件仅代表监管机构的观点，并非法律条文。自“Loper Bright Enterprises诉Raimondo案”（2024年6月28日）以来，法院自行决定法律条文的含义，后续的委员会可以改变政策方向，各州证券监管机构则依据其自身法律行事。旨在规范市场结构的《CLARITY法案》虽于2025年7月在众议院获得通过，但截至2026年10月仍未成为法律（参见3.2.5节）。无论标签如何，反欺诈规则均适用。一个实用的检查方法：在代币的销售页面上，列出团队关于项目开发、回购代币或抬高价格的所有承诺，因为这些承诺正是Howey分析所权衡的因素。

关键事实

  • 1933年《证券法》第2(a)(1)条在证券的定义中包含了“投资合同”。
  • SEC诉W.J. Howey公司案（SEC v. W.J. Howey Co.），案号为328 U.S. 293，于1946年5月27日作出判决，该案涉及佛罗里达州莱克县的柑橘园。
  • Howey标准将投资合同定义为这样一种合同、交易或计划：某人将资金投入某个共同经营的项目，并被引导期望仅通过发起人或第三方的努力来获得利润。
  • 在2017年7月25日的DAO报告中，SEC认定DAO代币属于证券。
  • 2026年3月17日，SEC与CFTC共同发布了一份解读意见，指出数字商品、数字收藏品、数字工具以及《GENIUS法案》规定的稳定币均不属于证券。
  • 2026年8月18日，SEC提出了《Regulation Crypto Assets》，其中包括四年内最高500万美元、每12个月最高7500万美元的发行豁免。

练习 九、六、三、一

9收集从该代币的网站、销售页面或社交帖子中列出最多9条陈述，说明团队将采取的行动或买家可以期待的内容，例如开发产品、在交易所上市、回购代币或分享收益。
6归类将它们分为6类：盈利承诺、管理职责承诺、关于代币用途的描述、关于社区的声明、免责声明，以及无法归类的陈述。
3提炼将这6个类别归纳为3组：指向投资合同的陈述、不指向投资合同的陈述，以及中性或含义不明的陈述。
1凝结用你自己的话写一句话，解释为什么代币销售时做出的承诺可能比代币本身更重要。

事实核查

日期、数字及数据均依据下方列出的已发表资料进行核实。

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