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Direito Cripto/Nível I · O que é cripto perante a lei/1.2 Os rótulos/Lição 3

Valores mobiliários: o contrato de investimento

Como um caso de 1946 sobre pomares de laranja decide quando a venda de um token é uma oferta de valores mobiliários, e como a SEC redesenhou essa linha em 2025 e 2026.

É educação, não aconselhamento jurídico, tributário ou de investimento. O direito cripto varia entre países e estados e muda com frequência. Antes de agir, confirme as regras vigentes onde você mora com um advogado ou consultor tributário habilitado.

O caminho enxuto

A rota mais barata, com menos impostos, mais simples e mais privada que a lei permite, da melhor para a pior. Cada passo indica a regra em que se apoia e a condição que o mantém dentro da lei.

  1. Para os detentores, criptoativos que não são ações nem valores mobiliários ficam atualmente fora da regra de wash sale do §1091, de modo que perdas podem ser realizadas e a moeda recomprada imediatamente; o H.R. 10357, aprovado pelo Ways and Means em 16 de setembro de 2026, mudaria isso.
  2. Os criadores de memecoins típicas não precisam de registro na SEC nos termos da declaração dos funcionários de 27 de fevereiro de 2025, economizando custos de oferta; a declaração não tem força legal, exclui tokens com promessas de lucro, e as leis antifraude e as leis estaduais de valores mobiliários continuam se aplicando.
  3. Os projetos que precisam captar dinheiro do público podem usar a Regulation Crowdfunding, até US$ 5 milhões em 12 meses por meio de um portal registrado, ou a Rule 504, até US$ 10 milhões; ambas custam bem menos que o registro, mas ainda exigem divulgações e acarretam responsabilidade antifraude integral.
  4. Para captações maiores, a Rule 506(b) não tem teto e exige apenas um aviso no Form D, sem taxa de registro na SEC; os compradores devem ser investidores credenciados ou um número limitado de não credenciados, a oferta pública é proibida e se aplicam taxas estaduais de notificação, de modo que contar com advogado costuma sair mais barato do que um erro.

MateriaisSeção 2(a)(1) do Securities Act de 1933, 15 U.S.C. §77b(a)(1), a definição de "valor mobiliário" (security)SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)A ficha informativa da SEC sobre sua interpretação de 17 de março de 2026, "Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets"A página de venda ou o anúncio de qualquer token que você esteja analisando

Curiosidade

  1. Por que uma moeda que não é uma participação em uma empresa seria tratada como uma ação?
  2. Se um token já foi vendido como valor mobiliário, ele o será para sempre?
  3. A visão da SEC sobre criptoativos mudou mesmo desde 2025, e essa mudança é permanente?

Explorar

  1. Um valor mobiliário (security) é um investimento que a legislação de valores mobiliários regula, principalmente por meio de regras de registro, divulgação e antifraude. A definição americana na Seção 2(a)(1) do Securities Act de 1933 lista itens conhecidos, como ações, títulos e notas, e também o "contrato de investimento" (investment contract). Os tokens raramente se parecem com ações, então a pergunta usual é se a venda de um token é um contrato de investimento. A resposta importa: a Seção 5 da lei torna ilícito oferecer ou vender um valor mobiliário sem uma declaração de registro em vigor, salvo se houver isenção aplicável (lição 3.2.6), e os vendedores respondem por declarações enganosas.
  2. O teste vem de SEC v. W.J. Howey Co., decidido pela Suprema Corte em 27 de maio de 1946, em parecer do juiz Murphy. A Howey vendia faixas de pomar de cítricos em Lake County, Flórida, e incentivava os compradores a assinar contratos de serviço para cultivar e colher os frutos; muitos compradores moravam longe e nada sabiam de agricultura. A Corte definiu contrato de investimento como "um contrato, transação ou esquema pelo qual uma pessoa investe seu dinheiro em um empreendimento comum e é levada a esperar lucros exclusivamente dos esforços do promotor ou de um terceiro", examinando a realidade econômica em vez da forma (lições 3.1.1 a 3.1.4).
  3. A SEC aplicou Howey a tokens pela primeira vez em seu DAO Report de 25 de julho de 2017, concluindo que os DAO Tokens eram valores mobiliários, mas optando por não ajuizar uma ação. Seguiram-se muitas ações de fiscalização, que os críticos chamaram de regulação por fiscalização (lição 3.2.1). Os tribunais nem sempre concordaram com a SEC. Em 13 de julho de 2023, no caso Ripple, a juíza Analisa Torres decidiu que as vendas de XRP da Ripple a instituições eram contratos de investimento, mas suas vendas automatizadas em corretoras (exchanges) não eram (lição 3.1.7). O ponto duradouro é que a análise considera cada transação e as promessas que a cercam, e não apenas o token.
  4. A SEC mudou de rumo em 2025 (lição 3.2.2). Em 21 de janeiro de 2025, lançou uma Crypto Task Force liderada pela comissária Hester Peirce e, em 27 de fevereiro de 2025, arquivou seu caso contra a Coinbase. Em 12 de novembro de 2025, o presidente Paul Atkins apresentou uma "taxonomia de tokens" e disse que contratos de investimento "podem ser cumpridos e podem expirar". Em 17 de março de 2026, a SEC emitiu uma interpretação formal, em conjunto com a Commodity Futures Trading Commission (CFTC), afirmando que commodities digitais, colecionáveis digitais, ferramentas digitais e stablecoins emitidas nos termos do GENIUS Act não são valores mobiliários, enquanto valores mobiliários tokenizados continuam sendo valores mobiliários.
  5. A interpretação também explica como um token que não é, em si, um valor mobiliário pode passar a integrar um contrato de investimento: quando um emissor induz pessoas a investir dinheiro em um empreendimento comum com promessas de realizar esforços gerenciais essenciais dos quais os compradores esperam razoavelmente obter lucro. O contrato termina quando o emissor cumpriu essas promessas ou deixou de cumpri-las. Em 18 de agosto de 2026, a SEC foi além e propôs a Regulation Crypto Assets, com isenções de oferta de até US$ 5 milhões ao longo de quatro anos e de até US$ 75 milhões por período de 12 meses, além de um safe harbor condicional. Os comentários venciam em 20 de outubro de 2026; trata-se de uma proposta, não de uma regra final.
  6. Uma interpretação expressa a visão da agência; não é lei. Desde Loper Bright Enterprises v. Raimondo (28 de junho de 2024), os tribunais decidem por conta própria o que uma lei significa, uma Comissão posterior pode mudar de rumo e os reguladores estaduais de valores mobiliários aplicam suas próprias leis. Um projeto de lei de estrutura de mercado, o CLARITY Act, foi aprovado na Câmara em julho de 2025, mas não era lei em outubro de 2026 (lição 3.2.5). As regras antifraude se aplicam seja qual for o rótulo. Uma verificação prática: na página de venda de um token, liste todas as promessas que a equipe faz sobre desenvolver o projeto, recomprar tokens ou elevar o preço, porque são essas promessas que a análise de Howey pondera.

Fatos-chave

  • A Seção 2(a)(1) do Securities Act de 1933 inclui o "contrato de investimento" na definição de valor mobiliário.
  • SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, foi decidido em 27 de maio de 1946 e dizia respeito a pomares de cítricos em Lake County, Flórida.
  • Howey define contrato de investimento como um contrato, transação ou esquema pelo qual uma pessoa investe dinheiro em um empreendimento comum e é levada a esperar lucros exclusivamente dos esforços do promotor ou de um terceiro.
  • Em seu DAO Report de 25 de julho de 2017, a SEC concluiu que os DAO Tokens eram valores mobiliários.
  • Em 17 de março de 2026, a SEC, em conjunto com a CFTC, emitiu uma interpretação afirmando que commodities digitais, colecionáveis digitais, ferramentas digitais e stablecoins do GENIUS Act não são valores mobiliários.
  • Em 18 de agosto de 2026, a SEC propôs a Regulation Crypto Assets, incluindo isenções de oferta de até US$ 5 milhões ao longo de quatro anos e de até US$ 75 milhões por período de 12 meses.

Exercício nove, seis, três, um

9ReunirListe até 9 declarações do site de um token, da página de venda ou de postagens em redes sociais que descrevam o que a equipe fará ou o que os compradores podem esperar, como desenvolver um produto, listar em corretoras (exchanges), recomprar tokens ou compartilhar receita.
6AgruparClassifique-as em 6 categorias: promessas de lucro, promessas de trabalho gerencial, descrições de como o token é usado, declarações sobre a comunidade, avisos de isenção de responsabilidade e declarações que você não consegue classificar.
3DestilarReduza as 6 categorias a 3 grupos: declarações que apontam para um contrato de investimento, declarações que apontam para o contrário e declarações neutras ou pouco claras.
1CristalizarEscreva 1 frase explicando, com suas próprias palavras, por que as promessas feitas na venda de um token podem importar mais do que o próprio token.

Verificação de fatos

Datas, números e afirmações verificados com as fontes publicadas listadas abaixo.

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