Blockchain/Niveau VII · Évolution/7.3 Bulles, krachs et institutions/Leçon 4
ETF bitcoin spot (2024)
Des demandes rejetées aux fonds à la croissance la plus rapide de l’histoire
MatérielLe prospectus d’un ETF bitcoin spot (un document public déposé auprès de la SEC)Un carnet pour comparer la valeur liquidative (NAV) et le prix de marché
Curiosité
- Pourquoi la SEC a-t-elle rejeté les demandes de fonds bitcoin pendant dix ans pour finalement en approuver une douzaine en un mois ?
- Quelle est la différence entre détenir une action d’un fonds et détenir les clés privées de l’actif sous-jacent ?
- En quoi le fait de faire transiter des milliards de dollars par un seul dépositaire modifie-t-il le modèle de sécurité d’un réseau décentralisé ?
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- En juillet 2013, les jumeaux Winklevoss ont déposé une demande pour un trust bitcoin spot. La SEC l’a finalement rejetée en 2017, invoquant le risque de fraude et de manipulation, l’absence de régulation des marchés sous-jacents et l’absence d’accord de partage de surveillance avec un marché réglementé de taille significative. Au cours des années suivantes, elle a rejeté ou reporté de nombreuses demandes similaires pour les mêmes motifs.
- Le Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), lancé en 2013, était un trust sans programme de rachat, si bien que ses parts pouvaient s’écarter fortement de la valeur des bitcoins qu’il détenait : il s’est négocié avec de fortes primes pendant des années, puis, à partir de 2021, avec de fortes décotes, à mesure que l’arbitrage sur la prime se dénouait et que des produits concurrents apparaissaient. En 2022, Grayscale a attaqué la SEC en justice après que celle-ci a refusé d’autoriser la conversion du GBTC en ETF. En août 2023, la cour d’appel du circuit de D.C. a jugé ce refus « arbitraire et capricieux », ouvrant de fait la voie aux concurrents.
- Le 10 janvier 2024, la SEC a approuvé les demandes d’ETF bitcoin spot d’une douzaine d’émetteurs environ, dont BlackRock, Fidelity et Grayscale. Les échanges ont débuté le 11 janvier. En quelques semaines, ces fonds sont devenus les produits cotés à la croissance la plus rapide de l’histoire. Le président de la SEC, Gary Gensler, a déclaré que cette approbation faisait suite au jugement de la cour et ne valait pas caution du bitcoin.
- Le mécanisme est simple : les investisseurs achètent des parts du fonds via des plateformes de courtage classiques. Le fonds utilise le produit de ces ventes pour acheter de vrais bitcoins, qu’un dépositaire désigné conserve dans des portefeuilles de stockage à froid. Les investisseurs détiennent une créance sur les actifs du fonds, et non les bitcoins eux-mêmes. Cette structure s’intègre facilement aux comptes de retraite et aux outils de rééquilibrage de portefeuille, mais elle supprime l’auto-conservation. Si le dépositaire est piraté ou insolvable, les investisseurs dépendent de recours juridiques plutôt que d’un contrôle cryptographique.
- La concentration de la conservation est devenue une caractéristique marquante de cette époque. Une poignée d’entreprises spécialisées détiennent désormais bien plus d’un million de bitcoins pour des milliers de clients particuliers et institutionnels. Cela concentre les risques d’une manière qui contraste avec la conception décentralisée du réseau. Si cela améliore la liquidité et l’accessibilité, cela crée aussi des points de défaillance uniques. Le modèle de sécurité passe de la gestion individuelle des clés aux audits de conformité des entreprises et aux polices d’assurance.
- Les ETF ether spot ont suivi en juillet 2024, reproduisant cette structure pour Ethereum. L’adoption rapide par les grandes banques et les gestionnaires d’actifs a intégré le bitcoin aux flux quotidiens de la finance mondiale. Pour de nombreux nouveaux venus, une part d’ETF est leur premier contact avec cet actif. Cela dissocie la « propriété » de l’usage actif d’un portefeuille ; l’exposition augmente sans hausse proportionnelle du nombre d’adresses individuelles détenant directement leurs clés.
Faits clés
- Les jumeaux Winklevoss ont déposé une demande pour un trust bitcoin spot en 2013 ; la SEC l’a rejetée en 2017.
- En août 2023, la cour d’appel du circuit de D.C. a jugé « arbitraire et capricieux » le refus opposé par la SEC à la conversion de Grayscale.
- Les ETF bitcoin spot d’environ douze émetteurs ont commencé à être négociés aux États-Unis le 11 janvier 2024.
- Les détenteurs d’ETF possèdent des parts de fonds représentant une créance sur des actifs détenus par un dépositaire, et non des clés privées.
- L’iShares Bitcoin Trust (IBIT) de BlackRock est devenu l’une des plus importantes réserves de bitcoins parmi les émetteurs d’ETF.
- Les ETF ether spot, approuvés en mai 2024, ont commencé à être négociés en juillet 2024.
Exercice neuf, six, trois, un
9RassemblerListez 9 aspects distincts d’un ETF bitcoin spot : émetteur, dépositaire, actif sous-jacent, type de parts, structure des frais, lieu de cotation, statut réglementaire, mécanisme de rachat et principale base d’investisseurs.
6RegrouperRegroupez les 9 aspects en 6 catégories selon qui les contrôle : l’investisseur individuel, le promoteur du fonds, le dépositaire, la bourse, le régulateur ou les participants au réseau.
3DistillerRéduisez les 6 groupes de contrôle à 3 risques fondamentaux inhérents à cette structure de conservation.
1CristalliserRédigez 1 phrase sur ce que promet une part d’ETF et sur ce qu’elle retire définitivement à son détenteur.
Vérification des faits
Les dates, les chiffres et les affirmations ont été vérifiés à l’aide des sources publiées listées ci-dessous.
- SEC, Order Granting Listing and Registration Applications for Spot Bitcoin Trusts (Jan 10, 2024)
- Grayscale Investments v. SEC, No. 22-1142 (D.C. Cir. Aug. 29, 2023)
- BlackRock, iShares Bitcoin Trust Prospectus
- Winklevoss Bitcoin Trust, Form S-1 (July 2013)